關(guān)注反套機會

滬銅在2022年年中經(jīng)歷一輪急跌后向上修復(fù)，反彈行情持續(xù)到當(dāng)下，近期宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)暖再度推漲價格。根據(jù)當(dāng)下情形判斷，2023年全球經(jīng)濟增長態(tài)勢不樂觀，即使國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定修復(fù)也難以扭轉(zhuǎn)大勢，全球經(jīng)濟前景烏云密布對工業(yè)品沖擊較大。預(yù)計2023年銅價整體先抑后揚，年中面臨較大風(fēng)險。內(nèi)強外弱仍是主基調(diào)，可以擇機介入內(nèi)外盤反套。

A加息影響非線性體現(xiàn)

【資料圖】

2022年雖處疫情后周期，但全球市場依舊動蕩，經(jīng)濟發(fā)展面臨嚴峻挑戰(zhàn)。銅價與通脹水平呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系。雖然海外金融環(huán)境持續(xù)收緊，幅度較大，但通脹處于幾十年來的最高水平，年初地緣政治沖突更是加劇了海外通脹。目前已有越來越多的經(jīng)濟體增長放緩，甚至出現(xiàn)萎縮。多家機構(gòu)下調(diào)2023年經(jīng)濟增速預(yù)測，經(jīng)合組織預(yù)測2022年全球GDP增長3.1%，而2023年將進一步放緩至2.2%，遠低于地緣沖突前的預(yù)期增速。除了2023年經(jīng)濟增速預(yù)期悲觀，區(qū)域前景也變得越來越不平衡，其中凸顯對美國和歐洲兩大發(fā)達經(jīng)濟體的強烈擔(dān)憂。國內(nèi)疫情防控政策優(yōu)化調(diào)整，穩(wěn)增長政策頻出，市場預(yù)期樂觀，對2023年國內(nèi)經(jīng)濟維持“弱復(fù)蘇”判斷。

圖為全球制造業(yè)PMI（%）

目前來看，美元整體的頂部已經(jīng)形成，但除財政政策之外，美國緊縮的貨幣政策還未走到盡頭，所以2023年上半年美元預(yù)計在高位反復(fù)，但恐難達到前期高位，這也是上半年整體有色金屬的風(fēng)險點。海外以美聯(lián)儲為首的本輪加息周期已經(jīng)開啟，力度已經(jīng)很大，現(xiàn)在大幅加息的影響還未明顯顯現(xiàn)，而這種影響可能是非線性的，未來對各類資產(chǎn)價格的壓力可能是逐漸增加的。隨著全球流動性收縮效果的進一步體現(xiàn)，金融環(huán)境緊縮對經(jīng)濟的沖擊可能是非線性的，2023年美聯(lián)儲加息縮表對全球大宗商品價格的壓力會快速增加。從歐美PMI變化以及銅油價格之比等表現(xiàn)出來的經(jīng)濟信號來看，歐美經(jīng)濟或已陷入滯脹甚至即將有衰退風(fēng)險。貨幣政策緊縮對需求端的抑制也將提速。

B全球衰退風(fēng)險漸上升

圖為OECD美國綜合領(lǐng)先指標（CLI）與NBER衰退周期

銅作為最具宏觀屬性的有色金屬，與全球經(jīng)濟周期、流動性、美元指數(shù)、原油等都具有明顯的相關(guān)性。2022年海外加息節(jié)奏成為主導(dǎo)銅價趨勢的因素，隨著海外通脹數(shù)據(jù)出現(xiàn)見頂跡象，多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)放緩甚至下滑，2022年年底至2023年加息對銅價的影響是一個逐步弱化的過程，市場交易的主線逐漸過渡到衰退預(yù)期之中。由于經(jīng)濟下行甚至衰退，銅的工業(yè)屬性會由于需求端受抑受到較大拖累。

從下行的PMI數(shù)據(jù)中看，市場對2023年歐美的衰退擔(dān)憂并不是空穴來風(fēng)，尤其是歐洲在經(jīng)歷了俄烏沖突之后，本就嚴峻的經(jīng)濟前景變得更加棘手。雖然2022年的暖冬令市場情緒有所回溫，但在通脹依舊偏高之下，歐洲央行仍表示還將持續(xù)加息，經(jīng)濟發(fā)展前景不容樂觀。美國情況則有些不同，從經(jīng)濟數(shù)據(jù)上看并沒有歐洲那么強的信號，反而頗具韌性，其風(fēng)險點便集中于2023年貨幣政策的校準，這也是影響美元和銅價走勢的一大因素。從美國幾大領(lǐng)先指標來看，出現(xiàn)衰退的可能性較大。其經(jīng)濟領(lǐng)先指標中，OECD美國綜合領(lǐng)先指標CLI已連續(xù)半年低于100水平線，表明美國經(jīng)濟已在潛在水平下運行。而CEIC先行指標2022年二季度跌破100水平線，但仍高于80，顯示出短期較為樂觀，而中期存在衰退風(fēng)險。另外收益率曲線的倒掛也可視為衰退指標，給中長期預(yù)測提供線索，10Y—3M利差從2022年10月下旬持續(xù)倒掛，10Y—2Y利差7月初便開始倒掛，各項指標都表明未來3—6個月美國經(jīng)濟面臨嚴峻態(tài)勢。

圖為CEIC先行指標與NBER衰退周期

C需求端預(yù)期強于現(xiàn)實

在經(jīng)濟下滑、衰退預(yù)期下海外需求面臨下降風(fēng)險，全球主要經(jīng)濟體制造業(yè)景氣度均出現(xiàn)不同程度回落。中國物流與采購聯(lián)合會數(shù)據(jù)顯示，2022年12月份全球制造業(yè)PMI為48.6%，較上月下降0.1個百分點，連續(xù)7個月環(huán)比下降，連續(xù)3個月低于50%。全年來看，受二季度疫情影響，國內(nèi)制造業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)階段性下滑，不過在國內(nèi)持續(xù)穩(wěn)經(jīng)濟增長的舉措之下，見底回升，但終端消費分化顯著。全球制造業(yè)的趨弱態(tài)勢，從需求端給予銅價壓力。

圖為房地產(chǎn)數(shù)據(jù)（%）

細分至國內(nèi)消費領(lǐng)域，2022年疫情沖擊地產(chǎn)，相關(guān)數(shù)據(jù)超預(yù)期走弱，市場對地產(chǎn)需求的擔(dān)憂加劇。雖然國家一系列穩(wěn)增長的利好政策落地，但房地產(chǎn)信心恢復(fù)有限，仍處磨底階段。從數(shù)據(jù)層面看，當(dāng)下房地產(chǎn)銷售與投資水平低于預(yù)期，房地產(chǎn)市場信心仍待修復(fù)，居民購房意愿低迷，觀望情緒較濃。當(dāng)前，基本面形勢仍然嚴峻，拐點尚未出現(xiàn)，市場仍處于磨底期，基本面慣性下滑壓力不減。2022年11月中旬以來，利好政策頻出，但從政策發(fā)布至銷售改善，再傳導(dǎo)到投資修復(fù)，還需一定時間，未來需求端可能還會出臺新的利好政策，以推動行業(yè)基本面進入復(fù)蘇階段，預(yù)計短期房地產(chǎn)數(shù)據(jù)難改慣性下滑趨勢，對該領(lǐng)域銅消費預(yù)計產(chǎn)生部分拖累，但2023年各項指標降幅可能逐步收窄。

電力則是托住傳統(tǒng)消費的一項，“十四五”全國電網(wǎng)總投資明顯高于“十三五”“十二五”，配電網(wǎng)主要使用銅線纜，電網(wǎng)投資對配電的政策傾斜，以及未來可再生能源發(fā)展對配網(wǎng)建設(shè)需求的增加有利于長期銅需求，為銅價提供一定支撐。但需要注意電源和電網(wǎng)投資額增速的劈叉，從數(shù)據(jù)上看，電源工程完成投資額較上年同期有大幅增長，而電網(wǎng)工程完成投資額增速減緩，據(jù)統(tǒng)計，電網(wǎng)投資的耗銅量遠大于電源投資，所以這可能導(dǎo)致整體電力板塊的銅消費有所下滑。電力行業(yè)是國內(nèi)精銅消費占比最大的行業(yè)，考慮社會能源需求增長，且國家不斷出臺利好政策推動基建工程建設(shè)，預(yù)計2023年電網(wǎng)建設(shè)將表現(xiàn)良好，對未來長期銅材消費有較好拉動作用，在傳統(tǒng)消費領(lǐng)域起到支撐作用。

新能源領(lǐng)域消費是近年來銅消費板塊的增長亮點，全球風(fēng)能、太陽能等清潔能源和可再生能源的比重正不斷擴大。據(jù)機構(gòu)測算，國內(nèi)2021—2025年光伏和風(fēng)電年均新增裝機量在71—94GW和13—26GW，在光伏系統(tǒng)中銅需求強度約為5.5kg/KW，海上風(fēng)電裝機的銅使用強度約為10kg/KW，陸上風(fēng)電銅使用強度為4kg/KW等假設(shè)下，2020—2025年平均銅需求量在55.4萬—66.9萬噸范圍內(nèi)，到2030年光伏和風(fēng)電發(fā)電銅需求或達85萬噸。2022年出口和新能源汽車成為車市強有力的放量引擎，助力車市強勢回升，新能源汽車全年消費穩(wěn)步增長，利好銅消費。但同時需要注意的是，新需求的增長伴隨用銅密度較高的老需求衰退，且新需求也有單位用銅下降的可能，導(dǎo)致需求增長曲線仍相對平緩。綜合看，全球摒棄化石燃料轉(zhuǎn)向電氣化，對需求帶動是長期概念，有望令國內(nèi)銅消費達到峰值的時間點延后，且延長在峰值平臺期的波動時間。

圖為全球銅礦產(chǎn)量（kt）及增速（%）

D緊平衡將向?qū)捤蛇^渡

2022年預(yù)期中的礦山釋放增量周期開啟，雖然上半年擾動較大，但預(yù)計全年依舊實現(xiàn)增長態(tài)勢，尤其是下半年的放量明顯，年內(nèi)維持緊平衡判斷。據(jù)國際銅業(yè)研究小組（ICSG）預(yù)計，2022年全球銅市供應(yīng)短缺32.5萬噸，2023年供應(yīng)過剩15.5萬噸。其中新冠相關(guān)的防控措施、勞動力不足、運營及地質(zhì)技術(shù)問題、罷工、智利水資源限制、評級低于預(yù)期以及秘魯罷工活動等因素，限制了2022年許多項目的礦山產(chǎn)量。根據(jù)各大銅礦企財報數(shù)據(jù)分析，2022年主要增量體現(xiàn)在剛果（金）、印尼、塞爾維亞及中國等地區(qū)銅礦產(chǎn)量增長，但南美銅礦放量不盡如人意，主要是由于持續(xù)的罷工擾動以及智利秘魯主產(chǎn)區(qū)的政治風(fēng)險。在目前銅礦利潤非常可觀的背景下，價格持續(xù)高位可能驅(qū)動資本支出的明顯加快。銅礦供應(yīng)端預(yù)期的放量可以緩解供給的錯配，尤其是2022年放量主要集中在下半年，影響應(yīng)該會在2023年上半年有所體現(xiàn)，供需從2022年的緊平衡預(yù)計逐漸過渡至寬松格局。而且2023年在現(xiàn)貨銅精礦供需天平愈加向冶煉廠端傾斜之下，現(xiàn)貨TC繼續(xù)振蕩上抬趨勢明顯，預(yù)計均值至80美元/噸中位一線。

冷料端2022年供應(yīng)偏緊，據(jù)統(tǒng)計，在2022年中國新增電解產(chǎn)能114萬噸當(dāng)中，預(yù)計給予2023年新增產(chǎn)量69萬噸；加上2023年釋放的電解產(chǎn)能30萬噸，預(yù)計2023年新增產(chǎn)量69萬—75萬噸，增幅6.8%。電解產(chǎn)能的新增，意味著對粗銅和陽極銅需求加大，因此2023年粗銅及陽極銅供應(yīng)依然將處于緊張局勢當(dāng)中。2022年整體精廢價差偏低，受財稅40號文、疫情防控等因素影響，廢銅供應(yīng)偏緊。由于國內(nèi)的廢銅供給對進口的依賴就比較重，疊加進口比價以及市場對帶票貨源的需求，年內(nèi)廢銅進口量有明顯提升，但國內(nèi)廢銅使用量依舊不甚樂觀，類似于2014、2019年情況。在銅價跌勢中，精廢價差指標所顯示的支撐準確性較強，所以依舊關(guān)注精廢價差帶來的前瞻指引。

E靜待內(nèi)外盤套利時機

總體上看，全球銅庫存處于近20年來極低水平，成了銅價的支撐，但難以再度刺激新一輪漲勢。2022年由于內(nèi)松外緊的宏觀政策分化，除地緣沖突階段外，銅價多處于內(nèi)強外弱格局。展望2023年，因國內(nèi)經(jīng)濟和消費前景較海外穩(wěn)定，預(yù)計內(nèi)強外弱格局仍是主調(diào)。下半年隨著美聯(lián)儲加息進入尾聲，利率上行空間有限，美國在大幅加息后經(jīng)濟開始走弱，與其他經(jīng)濟體的增長優(yōu)勢或出現(xiàn)下降，美元走強的格局預(yù)計轉(zhuǎn)向。而隨著國內(nèi)政策維穩(wěn)，人民幣有望回升，利于進口，拉低進口盈利窗口，但不利于銅產(chǎn)品的出口，這與近年來國內(nèi)銅冶煉產(chǎn)能提升、加工產(chǎn)品出口增加趨勢相悖，因此，預(yù)計2023年內(nèi)強外弱仍是主基調(diào)，可以擇機介入內(nèi)外盤反套。

圖為上世紀90年代以來銅價在加息、衰退中表現(xiàn)

我們整理上世紀90年代后30余年的銅價表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)在美聯(lián)儲歷次加息后銅價并不反映為單純的疲弱，而是大多表現(xiàn)偏強，可在衰退期間銅價普遍出現(xiàn)明顯下跌或者重心下移。所以目前市場擔(dān)憂的并不是加息本身，而是在經(jīng)濟不甚樂觀情況下的大幅加息所引發(fā)的衰退預(yù)期。根據(jù)當(dāng)下情形判斷，2023年全球經(jīng)濟增長態(tài)勢不樂觀，即使國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定修復(fù)也難以扭轉(zhuǎn)大勢，全球經(jīng)濟前景烏云密布對工業(yè)品沖擊較大。

預(yù)計2023年銅價整體先抑后揚，年中面臨較大風(fēng)險。從節(jié)奏上看，一季度由于海外放緩加息預(yù)期以及國內(nèi)政策利好情緒持續(xù)，低庫存下底部堅挺，隨宏觀情緒波動率放大，需關(guān)注預(yù)期的轉(zhuǎn)向。臨近年中，全球衰退風(fēng)險加劇，工業(yè)金屬價格下行壓力會加大。若2023年全球經(jīng)濟下行速度過快、衰退程度加劇，極端情況下下方參考銅礦現(xiàn)金成本90分位線6000美元/噸，對應(yīng)滬銅48000元/噸附近。年尾若全球經(jīng)濟向好，利空情緒釋放，疊加海外利率有向下松動預(yù)期，預(yù)計出現(xiàn)情緒上的修復(fù)行情，但年內(nèi)上方70000元/噸宏觀頂附近壓力仍強。（作者單位：大陸期貨）

標簽： 領(lǐng)先指標 貨幣政策 可再生能源