編者按

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^{十五年來，我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)經(jīng)歷了從無到有、從小到大、由弱變強(qiáng)，無論是交易品種，還是市場(chǎng)規(guī)模，均實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。本報(bào)即日起推出“風(fēng)華十五載 黃金期貨市場(chǎng)成績(jī)斐然”系列報(bào)道，敬請(qǐng)關(guān)注。}

2008年1月9日，黃金期貨在上期所上市，不僅優(yōu)化了黃金市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制，填補(bǔ)了黃金期貨市場(chǎng)的空白，也為實(shí)體企業(yè)提供了重要的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。2019年12月20日，黃金期權(quán)的上市進(jìn)一步豐富并完善了我國(guó)黃金期貨衍生品市場(chǎng)體系，提升了我國(guó)黃金市場(chǎng)的國(guó)際影響力。

十五年來，我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)功能逐步完善，期貨成交量、持倉量呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢(shì)。記者回溯數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，黃金期貨上市首日的成交量約為6萬手、持倉量約為1萬手；2023年1月9日，黃金期貨當(dāng)日成交量為21.4萬手、持倉量為28.3萬手，分別增長(zhǎng)357%和2830%。幾何式增長(zhǎng)的成交量和持倉量?jī)H僅是黃金期貨市場(chǎng)十五年快速發(fā)展的一個(gè)縮影。

國(guó)內(nèi)黃金期貨市場(chǎng)的快速發(fā)展，離不開上期所多年來的持續(xù)創(chuàng)新積累與關(guān)鍵時(shí)期的勇于擔(dān)當(dāng)，特別是交易所在采取夜盤交易、單向大邊保證金制度和引入做市商提升合約連續(xù)性等舉措之后，黃金期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性和運(yùn)行質(zhì)量顯著提升。

與此同時(shí)，上期所也在不斷加大服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度，將黃金期貨交割業(yè)務(wù)由“五日交割”改為“一日交割”后，進(jìn)一步增強(qiáng)了黃金企業(yè)參與期貨交易、交割的意愿，推動(dòng)期現(xiàn)業(yè)務(wù)的一體化發(fā)展，提升整個(gè)黃金產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)營(yíng)效率。自全球新冠疫情發(fā)生以來，上期所持續(xù)調(diào)降黃金期貨交割手續(xù)費(fèi)等舉措，切實(shí)降低了企業(yè)參與期貨交割的成本。

黃金期貨衍生品市場(chǎng)的日益成熟為我國(guó)金融市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。目前，國(guó)內(nèi)多數(shù)黃金企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始利用黃金期貨開展風(fēng)險(xiǎn)管理，黃金期貨價(jià)格也已成為金融機(jī)構(gòu)相關(guān)遠(yuǎn)期產(chǎn)品的定價(jià)參考，黃金期貨市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能得到逐步發(fā)揮。

尤其是國(guó)內(nèi)黃金產(chǎn)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)正在不斷增強(qiáng)，通過合理運(yùn)用期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和套期保值功能，企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)抵御價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、控制采銷成本、穩(wěn)定盈利水平等目的。山東招金集團(tuán)作為其中的佼佼者之一，有效運(yùn)用黃金期貨衍生品，實(shí)現(xiàn)了全方位、高水平、深層次的產(chǎn)融結(jié)合。

實(shí)現(xiàn)控風(fēng)險(xiǎn)、增收益雙目標(biāo)

山東招金金銀精煉有限公司（簡(jiǎn)稱招金精煉公司）是山東招金集團(tuán)旗下專注于金銀收購(gòu)、精煉、加工、檢測(cè)、銷售及回購(gòu)等的大型現(xiàn)代化貴金屬深加工營(yíng)銷企業(yè)，具有上期所、上海黃金交易所、倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)“可提供標(biāo)準(zhǔn)金錠、銀錠合格精煉企業(yè)”資質(zhì)。

“近三年來在新冠疫情的影響下，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展不確定性增加，國(guó)際金價(jià)波動(dòng)幅度加大，產(chǎn)業(yè)企業(yè)深受其擾。”招金精煉公司副總經(jīng)理梁永慧向期貨日?qǐng)?bào)記者表示，在此背景下，黃金精煉加工型企業(yè)使用期貨衍生品對(duì)沖金價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成為共識(shí)。

尤其是2022年以來，隨著俄烏沖突加劇，歐洲能源危機(jī)進(jìn)一步升級(jí)，推動(dòng)全球通脹水平持續(xù)走高。以美國(guó)為首的經(jīng)濟(jì)體紛紛通過貨幣緊縮、激進(jìn)加息手段控制通脹上行，境內(nèi)外貨幣政策逐漸分化，境內(nèi)黃金基差不斷走強(qiáng)，令企業(yè)原有的套保增收策略逐漸失效。為規(guī)避黃金價(jià)格波動(dòng)等因素帶來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，招金精煉利用黃金期貨、期權(quán)重構(gòu)了套保策略。

2022年1月，招金精煉公司與客戶簽訂57千克黃金收購(gòu)合同，價(jià)格為376.96元/克。結(jié)合當(dāng)時(shí)黃金期現(xiàn)市場(chǎng)實(shí)際情況，企業(yè)選擇在上期所Au2204合約賣出，成交價(jià)377.96元/克，基差-1元/克。2月份基差走強(qiáng)至-0.1元/克，企業(yè)再度轉(zhuǎn)入現(xiàn)貨市場(chǎng)售出回款。通過這番操作，企業(yè)總體實(shí)現(xiàn)套保增收0.9元/克，且節(jié)省了10天遞延費(fèi)支出。

2022年5月，招金精煉公司與客戶簽訂40千克黃金收購(gòu)合同，均價(jià)為405.14元/克。企業(yè)選擇賣出近月實(shí)值期權(quán)合約Au2206C392，每克收取14.56元的權(quán)利金。到了2022年5月25日，企業(yè)持有的期權(quán)頭寸被行權(quán)，相當(dāng)于以406.56元/克賣出現(xiàn)貨，該筆套保業(yè)務(wù)最終賺取了1.42元/克的價(jià)差收入。

在梁永慧看來，上期所在采取措施引入做市商提升合約連續(xù)性、推出黃金期權(quán)等之后，黃金期貨、期權(quán)合約流動(dòng)性好，提升了現(xiàn)貨企業(yè)套保交易效率。同時(shí)，期貨交易在手續(xù)費(fèi)、交易成本等方面具有明顯的優(yōu)勢(shì)。此外，黃金期權(quán)的推出是對(duì)黃金期貨的有效補(bǔ)充，為黃金企業(yè)提供了新的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，其風(fēng)險(xiǎn)和收益的不對(duì)稱性給黃金企業(yè)提供了更多的風(fēng)險(xiǎn)管理渠道，能夠優(yōu)化企業(yè)定價(jià)方式和收益空間。

總體上看，2022年招金精煉公司綜合運(yùn)用期貨、期權(quán)套保交易3788千克黃金，實(shí)現(xiàn)套保價(jià)差收益608.40萬元，節(jié)省相關(guān)費(fèi)用支出207.81萬元。

巧用期權(quán)實(shí)現(xiàn)盤活庫存和降本增收

招金集團(tuán)旗下的山東招金銀樓有限公司（簡(jiǎn)稱招金銀樓），是一家集黃金珠寶產(chǎn)品批發(fā)零售于一體的企業(yè)，日常需要維持一定量的黃金庫存來保證業(yè)務(wù)的穩(wěn)定。該公司相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴記者，招金銀樓展廳和直營(yíng)門店內(nèi)的黃金飾品，以及加工流程中半成品庫存和非標(biāo)準(zhǔn)金錠，都不能直接參與期貨市場(chǎng)交割，因此在維持實(shí)物庫存穩(wěn)定的基礎(chǔ)上有效降低價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)成為企業(yè)的當(dāng)務(wù)之急。

2022年以來，黃金期貨近遠(yuǎn)月價(jià)差長(zhǎng)期處于較低水平，不利于招金銀樓庫存套保空頭倉位的移倉工作。為提高移倉效益，公司設(shè)計(jì)部分庫存套保頭寸移至期權(quán)套保頭寸，使用策略為賣出實(shí)值看漲期權(quán)合約，若期權(quán)存續(xù)期間黃金價(jià)格振蕩或上漲，期權(quán)到期將被行權(quán)而重新轉(zhuǎn)為期貨空頭頭寸，之后再通過期貨合約移倉操作。這樣一方面可以利用期權(quán)價(jià)差從市場(chǎng)賺取時(shí)間價(jià)值收益，另一方面在期權(quán)行權(quán)后可以繼續(xù)移倉獲取期貨價(jià)差收益。

在具體操作上，由于黃金期權(quán)具有時(shí)間價(jià)值，且交易成本低，2022年7月，在黃金價(jià)格下跌時(shí)，公司分批次在實(shí)值期權(quán)Au2208C360和Au2208C368交易共計(jì)81手，賣出實(shí)值看漲期權(quán)，并平倉Au2208期貨合約，實(shí)現(xiàn)套保頭寸的轉(zhuǎn)換，在收取權(quán)利金后，期權(quán)頭寸到期被行權(quán)，再移倉期貨，可提高價(jià)差收入2.17元/克。

整體來看，2022年第一至三季度，招金銀樓結(jié)合市場(chǎng)行情及企業(yè)實(shí)際需求，將期貨空頭頭寸轉(zhuǎn)換為期權(quán)套保頭寸，巧用賣出實(shí)值看漲期權(quán)，實(shí)現(xiàn)盤活庫存和套保增收的良好效果。通過該策略模式，招金銀樓循環(huán)操作778千克黃金，累計(jì)實(shí)現(xiàn)收益151.53萬元。

拓寬融資渠道 降低企業(yè)融資成本

梁永慧表示，黃金企業(yè)在融資方面具備天然優(yōu)勢(shì)。據(jù)了解，目前黃金企業(yè)主要通過銀行渠道進(jìn)行黃金融資，比較常見的融資方式為黃金質(zhì)押融資和黃金租賃融資。上述業(yè)務(wù)都可以利用期權(quán)工具進(jìn)行改進(jìn)和優(yōu)化，在拓寬企業(yè)融資渠道的同時(shí)降低企業(yè)資金成本。

從黃金精煉加工企業(yè)的角度來看，他表示，公司日常生產(chǎn)對(duì)資金的需求量大，但經(jīng)營(yíng)毛利率卻很低，僅有每克0.2—0.3元。因此，在常規(guī)性的黃金租賃融資業(yè)務(wù)中，資金成本控制和風(fēng)險(xiǎn)控制是關(guān)鍵。

“盡管黃金融資租賃是銀行的主要業(yè)務(wù)模式，但是企業(yè)在融資租賃的過程中，若黃金價(jià)格波動(dòng)超出預(yù)期，需要及時(shí)補(bǔ)足擔(dān)保資金，否則將面臨強(qiáng)平風(fēng)險(xiǎn)以及未來高價(jià)回購(gòu)黃金的風(fēng)險(xiǎn)。”梁永慧說。

為此，公司一般是在借入黃金現(xiàn)貨售出后，會(huì)同步在黃金衍生品市場(chǎng)進(jìn)行買入套期保值。如果通過黃金現(xiàn)貨衍生品合約保值，其交易手續(xù)費(fèi)（含綜合代理費(fèi)）較高，影響冶煉精煉業(yè)務(wù)利潤(rùn)。

不過，得益于黃金期貨交易手續(xù)費(fèi)低，且期貨保證金占用少，公司會(huì)根據(jù)期現(xiàn)價(jià)差變化，靈活地將黃金租賃融資保值頭寸通過期現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)節(jié)。

通過上述操作，一方面可以降低交易手續(xù)費(fèi)支出，另一方面還能規(guī)避可能產(chǎn)生的遞延費(fèi)，最終幫助企業(yè)達(dá)到利用黃金期貨市場(chǎng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、綜合降低租賃融資成本的目的。

衍生品交易堅(jiān)守套保初心

總結(jié)多年經(jīng)驗(yàn)，梁永慧認(rèn)為，企業(yè)通過期貨賣出套期保值，不需要關(guān)注黃金絕對(duì)價(jià)格的變化，只需關(guān)注期現(xiàn)價(jià)差的變化。隨著期貨交割日的臨近，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格呈收斂趨勢(shì)，期現(xiàn)價(jià)差逐步縮小，表明采用期貨賣出套期保值是一種切實(shí)可行的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避手段。

具體來看，一是鎖定了成本。通過套期保值將現(xiàn)貨價(jià)格的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為期現(xiàn)價(jià)差的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的，對(duì)于企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)發(fā)揮了重要的作用，是企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理、穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的有效工具。二是可以為企業(yè)降本增收。期貨市場(chǎng)容量充足，黃金期貨成交量活躍、流動(dòng)性好，能夠滿足現(xiàn)貨企業(yè)的保值交易需求，并且手續(xù)費(fèi)與保證金低，降低了企業(yè)的交易成本和資金成本，為企業(yè)進(jìn)行衍生品交易、優(yōu)化交易策略與風(fēng)險(xiǎn)管理提供了更多的選擇空間。尤其是對(duì)于黃金精煉加工型企業(yè)而言，由于產(chǎn)品毛利率低，企業(yè)經(jīng)營(yíng)往往需要精打細(xì)算。黃金期貨的低成本交易優(yōu)勢(shì)符合企業(yè)發(fā)展需求，相較于現(xiàn)貨市場(chǎng)高達(dá)1元/克的交易手續(xù)費(fèi)，黃金期貨手續(xù)費(fèi)不足0.02元/克，每年可以為企業(yè)節(jié)約成本千萬元以上。

他表示，近年來，招金精煉公司對(duì)黃金原料采購(gòu)點(diǎn)價(jià)進(jìn)行套保，每年平均在100噸以上，其中有相當(dāng)部分通過上期所黃金期貨賣出保值并進(jìn)行實(shí)物交割，實(shí)現(xiàn)黃金銷售流轉(zhuǎn)。公司會(huì)在交易中探索國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)的期現(xiàn)價(jià)差在一定時(shí)期內(nèi)的波動(dòng)規(guī)律，結(jié)合市場(chǎng)現(xiàn)狀擇機(jī)進(jìn)行主力合約頭寸移倉操作實(shí)現(xiàn)保值。最終在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上，公司利用期現(xiàn)價(jià)差的變化優(yōu)化了套期保值的效果，不僅在期貨市場(chǎng)增加了可移倉收益，大大降低了企業(yè)的庫存成本，而且通過長(zhǎng)期、持續(xù)性的期貨套期保值操作，達(dá)到了有效降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。由于企業(yè)利用期現(xiàn)價(jià)差變化優(yōu)化了套期保值效果，提升了價(jià)差收益，給原料采購(gòu)、回購(gòu)業(yè)務(wù)運(yùn)作帶來騰挪空間。如原料部門在客戶開發(fā)挖掘、與客戶的采購(gòu)談判中，可以適當(dāng)犧牲采銷價(jià)差爭(zhēng)取客戶資源，保持客戶黏性，提高市場(chǎng)占有率。

與此同時(shí)，為了切實(shí)提升風(fēng)險(xiǎn)管理水平，公司積極申請(qǐng)參與了上期所“走進(jìn)企業(yè)，服務(wù)實(shí)體”期權(quán)項(xiàng)目，強(qiáng)化對(duì)黃金期貨、期權(quán)工具的認(rèn)識(shí)，不斷創(chuàng)新企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理模式。他認(rèn)為，期權(quán)套期保值交易同樣是利用期權(quán)價(jià)格與現(xiàn)貨、期貨價(jià)格的相關(guān)性進(jìn)行操作，但是相較于期貨來說，期權(quán)資金占用更少、杠桿更高。對(duì)于期權(quán)買方來說，只需要支付少許期權(quán)費(fèi)即可；對(duì)于期權(quán)賣方來說，需要支付一定的保證金，但保證金也遠(yuǎn)低于期貨。

據(jù)他介紹，招金精煉公司擁有充足的現(xiàn)貨，主要通過賣出實(shí)值看漲期權(quán)進(jìn)行采購(gòu)套保。由于實(shí)值期權(quán)會(huì)主動(dòng)行權(quán)，企業(yè)賣出看漲期權(quán)后會(huì)轉(zhuǎn)為空頭倉位，可以實(shí)現(xiàn)套保功能，并增加企業(yè)賣出套保過程中的價(jià)差收入。轉(zhuǎn)為空頭后企業(yè)可以增加交割量，也可以平倉賣出現(xiàn)貨。同時(shí)，通過賣出虛值看漲期權(quán)賺取權(quán)利金助力企業(yè)增收，風(fēng)險(xiǎn)較低，且不同月份可循環(huán)操作。

對(duì)比來看，他表示，期權(quán)套期保值策略更具多樣性和靈活性。在期貨保值策略中，為避免價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)只能選擇買入相應(yīng)的期貨合約；為避免價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)只能選擇賣出相應(yīng)的期貨合約。而使用期權(quán)套保，企業(yè)可以有更多的選擇，如買入看漲期權(quán)或賣出看跌期權(quán)可以規(guī)避價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，買入看跌期權(quán)或賣出看漲期權(quán)可以規(guī)避價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，再加上不同執(zhí)行價(jià)格、不同到期月份的選擇，可以為不同需求的企業(yè)實(shí)現(xiàn)不同成本預(yù)算的保值效果。

最后，他認(rèn)為，不管是期貨套保還是期權(quán)套保，都是為了規(guī)避市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)需要時(shí)刻謹(jǐn)記保值初心，基于企業(yè)實(shí)際生產(chǎn)情況制定切實(shí)可行的套保方案，合理進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控，才能最終保證企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。同時(shí)，企業(yè)還應(yīng)注重期貨人才隊(duì)伍的儲(chǔ)備和制度配套的建設(shè)，更好地推動(dòng)產(chǎn)融結(jié)合，應(yīng)對(duì)潛在的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。

標(biāo)簽： 黃金期貨 風(fēng)險(xiǎn)管理 看漲期權(quán)