國金證券股份有限公司姚遙,張嘉文近期對通威股份（600438）進行研究并發布了研究報告《多晶硅盈利顯著修復，業績超預期》，給予通威股份買入評級。

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通威股份

業績簡評

10月24日公司披露2025年三季報，前三季度實現營收646億元，同比-5.4%，實現歸母凈利潤-52.7億元，同比虧損加深；其中Q3實現營收241億元，同比-1.6%，實現歸母凈利潤-3.15億元，同比減虧，環比Q2(-23.63億)大幅減虧，業績超預期。

經營分析

“反內卷”帶動價格上漲、豐水期推動成本下降，多晶硅盈利顯著修復。光伏行業“反內卷”扎實推進，7月起多晶硅價格顯著上漲，據硅業分會，9月底N型致密料價格上漲至4.97萬元/噸，較6月底價格低點上漲56%，三季度N型致密料均價4.31萬元/噸，環比Q2均價3.48萬元/噸上漲24%，帶動公司多晶硅售價上漲。此外，三季度四川、云南等多晶硅產區實行豐水期電價，預計公司生產成本有一定下降。價格上漲、成本下降帶動公司多晶硅盈利顯著修復，測算公司多晶硅業務實現扭虧。

電池組件經營仍承壓，靜待“反內卷”推進。三季度電池組件價格漲幅較小，考慮到上游成本上漲，測算公司電池組件業務仍處于虧損狀態。當前光伏行業“反內卷”持續推進，我們預計后續關于產能、產品質量等相關政策組合拳將陸續落地，涵蓋領域也將涉及多個環節，驅動產業鏈景氣度持續修復。公司電池片技術及銷量持續領先、組件海外出貨高速增長，電池組件盈利有望逐步修復。

經營現金流大幅轉正，充足資金助力公司穿越周期。三季度公司經營活動產生的現金凈流量大幅轉正至47.8億元，經營質量大幅改善。公司在手資金充足，截至Q3末貨幣資金與交易性金融資產總額約348億元，環比Q2末增長5%，同時儲備了豐富的融資工具，銀行授信充裕，在超短期融資券、中期票據等方面均保持高度暢通，助力公司穿越周期。

盈利預測、股指與評級

根據我們對產業鏈價格的最新判斷，調整公司2025-2027年歸母凈利潤預測至-55.3、30.4、61.3億元。光伏行業基本面明確觸底，“反內卷”持續推動景氣度修復，公司多晶硅成本行業領先、電池技術及份額行業領先、組件環節高速成長，作為“反內卷”持續推進的潛在最受益公司之一，維持“買入”評級。

風險提示

產品價格波動，行業競爭加劇，行業需求不及預期

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有17家機構給出評級，買入評級11家，增持評級6家；過去90天內機構目標均價為25.11。

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