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國金證券發(fā)布研報稱，首次覆蓋，給予美圖公司（01357）“買入”評級，目標(biāo)價11.73港元，指出核心價值在于其深厚的“功能厚度+國民認知”，其影像工具箱模式在AI時代仍難以被顛覆，公司通過訂閱制已實現(xiàn)強勁增長，未來第二增長曲線將聚焦于出海市場和生產(chǎn)力工具拓展。

國金證券主要觀點如下：

(相關(guān)資料圖)

不應(yīng)受到“AI吞噬軟件”的敘事壓制，市場對美圖系產(chǎn)品目前存在4大認知誤區(qū)

（1）容錯率誤區(qū)：涉及人臉編輯、人物一致性生成的場景是存在標(biāo)準(zhǔn)答案的不容錯場景，目前僅依靠多模態(tài)基模能力生成結(jié)果的穩(wěn)定性較差；

（2）審美活動需要提效誤區(qū)：一個容易被忽視的用戶洞察是p圖本身是一件自我愉悅的事情，即使AI迭代后能夠解決多數(shù)準(zhǔn)確性問題，一鍵p圖也會剝奪用戶的體驗感、參與感與成就感；

（3）自然語言交互誤區(qū)：從命令行到GUI，功能按鈕本身即為Knowhow，自然語言交互的自由度與準(zhǔn)確性反而低于美圖系產(chǎn)品圖形化面板的拖拉拽交互模式；

（4）點狀功能誤區(qū)：美圖系產(chǎn)品實際上是封裝了成熟工作流的影像類工具箱，裁切→調(diào)整透視→濾鏡→人像美容→貼紙→社交分享等功能場景環(huán)環(huán)相扣，能夠?qū)τ脩舻纳顪\需求均做到100%的滿足。公司影像與設(shè)計產(chǎn)品18-24年復(fù)合年均增長率/同比增速分別為85.3%/45.2%，因此該行認為AI時代如美圖系這類“功能厚度+國民認知”足夠深的工具軟件仍具備難以顛覆的價值。

公司長期成長空間廣闊，出海+生產(chǎn)力工具有望啟動第二增長曲線

公司2008年推出美圖秀秀以來，先后嘗試過平臺轉(zhuǎn)型流量變現(xiàn)（短視頻平臺增值服務(wù)、電商）、軟件驅(qū)動硬件變現(xiàn)（美圖手機、美容儀）等商業(yè)模式，最終回歸影像工具軟件的訂閱化變現(xiàn)，訂閱收入由18年的0.5億元增長至24年的20.9億元，其中MAU/ARPU/付費率三項驅(qū)動因子20-24年分別增長約2%/25%/519%。展望遠期，該行認為“出海+生產(chǎn)力工具”有望貢獻MAU未來增量，AI增值功能+MAU結(jié)構(gòu)端變化有望增厚ARPU，“功能厚度+社交屬性”可將工具類APP付費率上限推升至10+%。

風(fēng)險提示

影像編輯類工具軟件被AI基模吞噬的風(fēng)險；大廠入局導(dǎo)致競爭加劇的風(fēng)險；手機廠商入局導(dǎo)致競爭加劇的風(fēng)險。

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