1 央廚工業化直擊客戶痛點，降本提效趨勢下餐飲供應鏈景氣度高企

1.1 多因素驅動餐飲供應鏈興起

降本提效系統解決方案，餐飲供應鏈景氣度持續向上。餐飲供應鏈連接上游原 料和下游餐飲企業，包含多個業務環節、涉及多個產業，從產品研發開始，需 要對接上游供應商采購原材料，通過中央廚房/工廠完成產品加工，由物流/倉 配中心負責配貨到達餐飲門店，最后服務消費者。餐飲供應鏈是系統性的解決 方案，優質高效的餐飲供應鏈是提高產品質量、降本提效的關鍵。在餐飲產業 變革、餐飲工業化趨勢明顯的背景下，供應鏈成為餐飲企業關注的重點，餐飲 連鎖化率的提高、外賣和團餐等新業態的快速增長則發揮催化作用，冷鏈物流 體系的完善也為餐飲供應鏈發展提供重要支撐。

【資料圖】

因素一：餐飲連鎖程度逐年提高，餐飲企業呈現規模化、標準化發展趨勢。近 年來隨著生活節奏和消費習慣的改變、消費者對品牌認知的提升,我國餐飲企業 連鎖化程度不斷提高。根據國家統計局數據，2021年中國連鎖餐飲企業數為553 家，連鎖餐飲門店總數為 43,250 家；餐飲連鎖化率從 2018 年的 12%提升至 2022 年的19%。根據美團新餐飲研究院，2021年中國、美國、日本的餐飲連鎖化率為 18%/54%/49%，我國餐飲連鎖化率相較于其他國家，仍處于較低水平，有持續提 高的趨勢。同時，隨著今年消費市場逐步復蘇，餐飲連鎖化進程也有望提速。 優秀的餐飲供應鏈能有效提高餐飲企業上菜速度和翻臺率，出于效率、成本以 及安全性、衛生性的考慮，連鎖餐飲企業將推動餐飲供應鏈發展。

因素二：餐飲業成本現“三高一低”，倒逼餐飲供應鏈發展。餐飲行業面臨著 “三高一低”的困境，即原材料成本高、人力成本高、房租高和利潤低的問題。 根據中國飯店協會的統計數據，原料進貨成本、人工成本、房屋及物業成本平 均占餐飲業成本的 42%/21%/10%。餐飲業的“三高一低”催生了降本提效的需求。 根據中國連鎖經營協會的數據，傳統餐飲企業使用半成品加工后人力成本在成 本中的占比可下降 6%，租金成本占比下降 2%。在人力成本、租金成本居高不下 的現實問題下，餐飲供應鏈是餐飲企業降本提效的重要方式。

因素三：外賣、團餐等新興餐飲業態增長迅速，助推餐飲供應鏈發展。1）外賣 迎合了懶宅經濟下的餐飲需求，近年來持續快速增長。根據中商產業研究院， 21 年中國外賣餐飲行業市場規模 8117 億元，16-21 年 CAGR 超過 35%；數據顯示， 在線外賣行業占餐飲行業比重呈持續上升的趨勢，22年占比達25.4%。外賣商家 追求縮短備餐時間、食品口味和質量穩定，預制食品能夠滿足外賣商家需求。2） 團餐產業發展勢頭迅猛，22 年團餐市場規模為 1.98 億元，占餐飲市場比重達 45%；17-22 年團餐市場的同比增速均高于餐飲市場平均水平，且比其他餐飲業 態表現更為穩定、更具韌性。團餐具有采購計劃性強、時效性高等特點，并且 對食品質量安全有一定的要求，而預制食品可以一定程度上滿足團餐企業的要 求。外賣和團餐等新業態創造需求來源，為餐飲供應鏈的發展提供了更大、更 廣闊的空間。

因素四：冷鏈系統逐步完善，破除供應鏈發展障礙。根據中物聯冷鏈委、前瞻 產業研究院，2016 年冷鏈物流市場規模為 2210 億元，2021 年實現 4184 億元， 5 年 CAGR 為 13.62%。我國冷庫總容量由 2016 年的 3035 萬噸增長至 2021 年的 5224 萬噸，5 年 CAGR 為 11.47%；冷藏車保有量由 2016 年的 12 萬輛增長至 2020 年的 28 萬輛，4 年 CAGR 達 23.59%。對于餐飲供應鏈，冷鏈物流能保證食品在整 個過程中的安全和新鮮，降低食品變質和腐敗的風險。發達的冷鏈體系能夠實 現較遠距離的運輸、且降低過程損耗，有利于餐飲企業擴大經營范圍、提高經 營效率。冷鏈需求無法滿足在過去制約了餐飲供應鏈的發展，近年來我國冷鏈 物流維持較高增速、冷鏈物流體系不斷完善，逐步破除障礙，支撐餐飲供應鏈 打開增長空間。

1.2 速凍行業標準化程度高，降本提效趨勢下 B 端市場潛力大

降本提效趨勢下，速凍行業處于增長快車道。隨著 B 端降本提效的需求以及 C 端 消費習慣的改變，速凍行業在過去幾年仍保持較快增長。根據中商產業研究院、 艾媒咨詢，我國速凍食品行業市場規模由 15 年的 779 億元增長至 21 年的 1755 億元，CAGR 為 14.50%。分渠道看，目前我國速凍食品市場仍以零售渠道為主， 占比 54%。分品類看，速凍食品可劃分為速凍面米制品、速凍火鍋料制品、速凍 其他食品，速凍火鍋料和速凍面米制品分別占比 52%和 33%，其他主要為速凍菜 肴等產品，滲透率目前正處于加速提升階段。由于上游原料端與下游餐飲端均 較為分散，中游速凍食品標準化程度高，規模化程度強，模式成熟盈利穩定， 我們認為在降本提效趨勢下有望持續受益。

速凍米面 C 端市場增長放緩，B 端藍海前景廣闊。作為速凍食品第一大品類，速 凍米面市場進入成熟增長階段，2021年市場規模為782億元，2017-2021年CAGR 為 6.06%。行業競爭格局清晰，CR3 達 47%，行業步入成熟期。C 端市場壁壘較 高，龍頭消費者認知已建立且商超渠道進入門檻高，預計未來幾年C端增速或將 放緩； B 端市場目前占比 16%，低于速凍行業整體 B 端所占市場比重 46%，滲透 率較低。隨著速凍米面制品多元化、豐富化發展，能夠進一步滿足餐飲需求， 同時速凍米面制品可以通過減少制作加工環節幫助餐飲企業降低成本，符合行 業發展趨勢，速凍米面制品在餐飲端的滲透率有望進一步提高。

1.3 中外對比，餐飲供應鏈增長潛力強勁

我國速凍食品消費量遠低于發達國家，未來上升空間可觀。速凍食品在發達國 家發展成熟、規模較大。從人均年消費量來看，根據中商產業研究院，對比美 國 60kg、歐盟 35kg、日本 20kg，我國速凍食品人均年消費僅為 9kg、滲透率較 低。相較于其他國家，考慮飲食結構、文化因素、地理因素以及外部經濟環境 等因素，中國餐飲的發展路徑和日本較為相似，主要選擇日本作為對標國家， 展望我國速凍食品的上升空間。根據日本的經驗，速凍食品人均消費量提升和 GDP 增長走勢基本一致，經濟增長下消費升級進程持續推進，帶動速凍食品消費 需求增長。我國目前速凍食品人均年消費量水平與日本 1987 年水平相近，日本 1987-1992 年 CAGR 為 7.5%；隨著居民收入水平的提高和消費復蘇、消費升級， 我國速凍行業市場規模未來上升空間可觀，有望持續增長。

對標日本市場，速凍面米 B 端有望迎來放量。日本速凍食品市場的一個顯著特 點是：B 端率先起量，C 端滲透率后提升，且 B 端市場的比重高于 C 端市場。日 本速凍食品 B 端消費量在 1967-1997 年間快速增長，日本快餐業正是在 1970 年 代形成雛形、開始發展的。日本快餐業的迅速發展創造了速凍食品需求，從而 拉動日本速凍食品在 B 端市場的快速滲透。日本 B 端市場速凍食品的規模和發展 趨勢說明餐飲企業對速凍食品的需求存在。我國速凍食品用于B端市場的占比較 小，尤其是速凍面米制品，渠道結構以 C 端為主，B 端、C 端占比分別為 16%、 84%，B 端滲透率的提高空間大。在我國餐飲企業連鎖化率提升的背景下，速凍 面米 B 端有望迎來放量。

基于我國速凍食品人均消費量及 B 端滲透率仍有提升空間，我們對餐飲供應鏈 細分行業進行市場規模測算，25 年預計速凍米面 B 端市場規模達到 262 億。根 據華經產業研究院，2021 年我國速凍面米行業市場規模約為 782 億，2017-2021 年 CAGR 為 6.06%。考慮速凍面米處于成熟期，新興面米快速成長，整體維持穩 定增長，預計 2025 年市場規模達到 1050 億元，2021-2025 年 CAGR 為 7.65；其 中，C 端較為成熟，增速放緩；B 端滲透率提升空間較大；同時橫向對比速凍食 品行業整體 B 端、C 端占比，假設速凍面米 B 端、C 端占比由 2021 年的 16%和 84% 變為 2025 年的 25%和 75%，則 2025 年 B 端速凍面米市場規模達到 262.5 億元， CAGR 為 20.35%。

2 千味央廚：深耕餐飲供應鏈厚積薄發

2.1 思念賦予速凍米面基因，深耕餐飲供應鏈

公司為思念系出身，秉承“只為餐飲、廚師之選”的戰略定位，打造完整的供 應鏈體系。千味央廚于 2012 年 4 月由鄭州思念出資成立。公司致力于為餐飲企 業提供定制化、標準化的速凍食品解決方案。公司的發展歷史可追溯至 2002 年， 當時作為思念旗下負責B端業務的部門，與肯德基達成合作，開創中式傳統食品 進入西式餐飲企業全球銷售網絡的先河。千味央廚于 2012 年正式成立，開創餐 飲 B2B 道路，深挖 B 端、提供餐飲定制化服務。2016 年，公司獨立于思念，進 行股份制改造、引入戰略投資，并成功進入百勝 T1 級別供應商。2021 年 9 月 6 日于深交所上市。2022 年公司設立預制菜子公司“御知菜”、重視預制菜業務 的發展，并于同年成立 C 端事業部，正式進軍 C 端市場。2023 年通過收購味寶 食品切入茶飲賽道。

專注 B 端客戶，根據大 B 小 B 特點設置服務模式。公司作為國內知名的 B 端速凍 米面供應商，圍繞大 B 客戶需求提供定制化服務，目前公司已與肯德基、必勝 客、海底撈、華菜士、真功夫、九毛九、呷哺呷哺等多個知名餐飲品牌達成深 度戰略合作。大B客戶主要以服務為導向，公司研發速度、研發能力均處于行業 領先地位，未來有望持續拓展連鎖餐飲客戶。公司主要為小 B 客戶提供通用產 品，依托經銷商對餐飲商戶、團餐食堂、酒店、鄉廚等終端客戶進行銷售，通 用品對研發能力要求較低，主要靠大單品構筑規模優勢進而形成較高性價比， 公司已具備培育大單品的創新和渠道能力，目前擁有多款大單品，如油條、芝 麻球、蒸煎餃、撻皮等，擴品邏輯持續驗證。

2.2 管理層經驗豐富，股權激勵鼓舞信心

公司股權結構集中且穩定，管理層具備豐富的行業經驗。截至 2023 年 6 月 18 日，李偉通過共青城城之集擁有公司 46.04%的股份，為公司的實際控制人，公 司股權結構集中且穩定。董事長孫劍在2000-2010年就職于思念，隨后又在河南 一生緣食品和鄭州中部大觀地產有限公司分別擔任總經理和副總經理的職位， 營銷及管理經驗豐富。公司核心高管多出身于思念系，隨著原思念團隊加入千 味后，深入餐飲渠道的探索，公司高管多渠道的從業經驗豐富，助力公司成長。

股權激勵計劃調動核心人員積極性。公司 21 年 11 月發布股權激勵方案，面向 80 名董事、高管以及核心研發、業務等骨干人員，授予總計 156.84 萬限制性股 票，約占公司總股本的 1.84%，有望調動核心人員積極性。考核目標來看，激勵計劃要求 2022/2023 年營收相比 2020 年增速不低于 67%/101%，即 2022/2023 年 營收同比增速不低于23.88%/20.37%。雖受不利外部環境影響，22年公司仍達成 業績考核目標觸發值（80%），在行業整體復蘇較快背景下，今年有望超額完成 目標。

2.3 業績整體穩健，盈利能力表現較優

收入利潤穩定，保持樂觀增長。上市以來，公司受不利外部環境影響，雖短期 略有承壓，但收入端仍保持穩健增長，營收從 2017 年 5.93 億元增至 2022 年 14.89 億元，5 年 CAGR 達 20%。2020 年公司下游餐飲端受不利因素影響短期承 壓，公司收入增長有所放緩；2021 年迅速恢復，實現收入 12.74 億元，同比增 長 34.89%；2022 年，受部分區域封控影響，公司收入增速略有放緩但仍保持相 對穩健，同比增長 16.86%。2023 年 Q1 公司實現營業收入 4.19 億元，同比增長 23.18%。公司持續深耕大 B 渠道，開拓中小 B 渠道，同時積極布局 C 端市場。展 望 2023 年，隨著餐飲消費復蘇，大 B 客戶需求回暖；新品穩步推進，有望帶動 小 B 渠道快速增長；C 端品牌發布，新業務增量可期，整體業績有望持續釋放。

各項費用率總體穩定，盈利能力保持穩健。公司期間費用率總體較為穩定， 2017-2022年研發費用率呈現小幅上升趨勢。2020年起，銷售費用率整體下降主 要系會計政策變更的影響，還原后，銷售費用率整體穩健；同時公司主營B端業 務，銷售費用率在行業內處于較低水平。近年來管理費用率提升主要系激勵費 用攤銷、管理人員增加所致，剔除股權激勵費用后管理率整體穩定。2017-2021年，公司毛利率、凈利率相對平穩，毛利率/凈利率的波動區間分別為 22%-25%/ 6.7%-8.4%，2022 年若不考慮激勵費用，凈利率為 7.73%，同比提升 0.88pct， 盈利能力保持穩健。

烘焙和菜肴類高速增長，產品結構持續優化。分品類來看，在四大品類中,傳統 的油炸和蒸煮品類銷售增長較為穩健，而烘焙已經連續兩年、菜肴連續四年實 現銷售高速增長。2022 年公司成立專注預制菜的控股子公司“河南御知菜食品 科技有限公司”，菜肴類有望成為公司業績新增長點。2022 年,公司油炸類/蒸煮 類/烘焙類/菜肴類及其他分別實現營業收入 7.01/2.95/2.75/2.13 億元，同比 +6%/+15%/+23%/+64%，占比分別為 47%/20%/19%/14%。相較于 2018 年，油炸類 產品占比明顯下降，產品矩陣擴張，產品結構持續改善。

直營渠道+經銷渠道，雙輪驅動營收增長。分渠道看，直營和經銷比例基本保持 4：6，直營/經銷渠道 2018-2022 年營收 CAGR 分別為 16%/23%， 22 年大 B 渠道 營收受外部不利因素影響承壓，今年以來，在餐飲復蘇趨勢下大B渠道實現高增 長，其中，百勝 Q1 實現銷售額 1.15 億元，占比由 22 年的 16%迅速提升至 27%。 2023 年 Q1 公司直營占比提升至 48%。直營渠道上公司持續積累大客戶、提供定 制化服務，經銷渠道上持續擴大經銷商規模、重點培育百萬級別以上優質經銷 商，大小 B 端齊發力，驅動公司業績穩健增長。2022 年公司直營和經銷渠道增 長存在分化現象，直營和經銷渠道增速分別為 1.28%、27.29%。主要系餐飲企業 大客戶在外部環境影響下需求放緩、公司加大經銷渠道建設力度，伴隨下游餐 飲的逐步復蘇，大 B 有望恢復至增長快車道。

銷售區域以華東、華中為主，逐步完善全國化產能布局。公司產品銷售區域主 要集中在華東和華中區域，2020 年公司華東/華中地區收入占比分別為 54%/16%， 主要系多個直營大B客戶總部位于上海地區，如百勝、華萊士、海底撈。公司持 續完善全國化產能布局，加強對華北、華東和東北地區的區域拓展。公司于 2023 年發布公告，擬定增募資 5.9 億元，部分用于建設蕪湖百福源和鶴壁百順 源生產基地，預計每年合計將新增 10 萬噸標準化產能。目前公司加工廠主要集 中在河南新鄉，華東是百勝、華萊士等大客戶的總部所在地，也是公司主要銷 售區域，蕪湖項目建成后將主要面向華東客戶，降低對華東地區銷售的冷鏈運 輸成本；鶴壁一期項目建成后將主要面向華北和東北地區客戶，降低對華北和 東北地區銷售的冷鏈運輸成本，區域布局愈發完善。

3 聚焦 B 端高景氣賽道，穩定性與成長性兼具

3.1 柔性化生產能力構筑競爭壁壘，橫縱多維擴張支撐大B 渠道增長

戰略定位富有遠見，奠定堅實客戶基礎。在 C 端速凍米面發展較快、B 端市場 尚未起勢時，千味央廚便確立了專注餐飲的戰略定位。2002 年公司前身思念餐 飲部開始與百勝中國合作，攜手 20 載，公司已成為百勝體系中唯一擁有兩家 T1 供應商資質的企業，與百勝中國合作關系持續穩定，且合作品類持續擴張。目 前百勝中國仍為公司第一大基本盤，2022 年百勝中國銷售額占公司營收 16%。

堅持“大客戶優先”的理念，雙向賦能，公司研發與柔性生產能力強。公司以 定制化生產模式為主，不同于規模化、機械化生產上的效率優勢，公司柔性制 造上具備更高的活躍度，能夠兼顧生產效率與生產車間靈活性，以加強公司快 速響應、供應穩定的核心能力。定制化服務模式下，不僅要求提供產品本身， 而是需要呈現一整套產品解決方案，對企業研發速度、研發能力有更高的要求。 目前公司已建立了貼近客戶的營銷系統，反應快速的研發系統，與供應商密切 協作及時靈活的采購系統，多功能、靈活的生產系統，適應客戶嚴格標準、具 有包容性的質量管理系統，對外與客戶及時溝通、對內與各部門及時協調的管 理系統，與客戶實現雙向賦能。

最大化挖掘客戶效能，在大 B 渠道實現多維擴張。縱向來看，公司研發能力較 強且服務意識領先，與現有大客戶合作品類持續拓展，由傳統米面類供應拓展 至烘焙、預制菜肴等品類，最大化挖掘客戶效能，長期來看公司有望成為全方 位的食品方案供應商。橫向來看，嚴苛的百勝供應鏈考核使得公司較容易通過 其他大B供應商考核標準，形成一定的品牌背書。另外，公司通過領先的研發能 力已從原有的西式餐飲逐步向中式餐飲、火鍋、茶飲等賽道擴張。綜上，公司 在大 B 渠道有望實現多維擴張。

縱向提深度：公司最早向百勝中國提供蛋撻皮，后自主研發安心油條并成 為獨家供應商，蛋撻及油條品類目前銷售額較高且相對穩定。伴隨公司產 品的持續研發，合作品類逐步延伸至華夫餅、冷凍面團、牛角包、紅豆派、 寶寶撻等烘焙類產品，春卷、酥餅、法風燒餅、荷花酥等特色米面類產品， 胡辣湯、蔥油拌面、熱干面、米粉等區域特色類產品，以及目前正在試點 的中式漢堡，持續打開品類空間。公司合作大 B 客戶多是連鎖餐飲企業， 成熟品牌的開店空間較大、增長較快、客戶擴張帶來的自然增速更高；新 興品牌具有較大的發展潛力，順應餐飲潮流，也將為公司大 B 端業務帶來 源源不斷的動力。

橫向擴數量：2020-2022 年，公司直營大客戶數量由 87 家增至 154 家，其 中 21 年實現了較高的增長，2022 年稍有減少，主要系外部不利因素影響部 分企業持續經營。在新客戶的持續開拓下，18-22 年公司前五大直營客戶收 入比重穩中有降。公司在合作客戶數量上保持絕對的優勢，同時合作的客 戶類型也在不斷豐富。公司目前已從西式連鎖餐飲（百勝中國、華萊士等） 逐步拓展到火鍋（海底撈、呷哺呷哺等）、中式餐飲（真功夫、老鄉雞等）、 茶飲（瑞幸咖啡、Tims）等優質賽道，仍具備繼續拓展的空間。

3.2 持續打造大單品挖掘規模優勢，生產優勢推動小 B 渠道實現放量

專注油條研究，核心大單品支撐業績增長。千味央廚在 2006 年就開始致力于速 凍油條產品的研發、生產和推廣，經過多年的積累，公司目前擁有多項關于油 條的核心技術，持續進行產品升級，保持油條的核心競爭力，實現高品質工業 化油條生產，成為細分市場的重要代表品牌。公司油條產品在餐飲渠道的市占 率達 70%。2021 年公司油條產品在油炸品類中占比為 53.1%，占營收的比重為 27.6%，整體增幅為34.7%，除單一核心大客戶百勝外油條產品線增幅為43.9%。 油條作為核心大單品，是支撐公司業績增長的重要力量。

多應用場景，油條大單品增長空間廣闊。公司從 2012 年開始對油條細分場景進 行研究，逐步推出針對了火鍋、快餐、自助餐、宴席、早餐、外賣六大細分餐 飲市場的油條產品，基本覆蓋了餐飲油條消費的主流場景。在早餐市場，據英 敏特數據預計，2025 年我國早餐市場規模將達 2.57 萬億元，復合增長率為 7.7％。早餐市場存在可挖掘空間，油條的早餐市場容量較大。除早餐市場外， 火鍋、宴席等其他消費場景處于快速發展階段。公司作為工業化油條龍頭，多 個餐飲市場的增量空間，疊加油條滲透率有望提升，未來油條大單品將持續放 量。

蒸煎餃是公司“大單品”邏輯下的又一成功范例。公司堅持大單品策略，通過 產品創新、提高產品力打造大單品。千味央廚的蒸餃在“堆蒸不破、保溫2小時 不干不硬”技術下破除了影響消費者體驗和市場擴容的障礙，解決了行業痛點， 并定位市場較為空缺的中低端市場。同時還新推出的蒸煎餃統一將產品規格調 整為 1 公斤每袋，有效地降低損耗，保障渠道終端利潤。21-22 年公司餃子類產 品持續高速放量，增幅分別為 168%及 72%，22 年蒸煎餃銷售額突破 1.8 億元， 同比+97%，為公司的第二大單品。從蒸煎餃產品的快速放量來看，公司具備培 育除油條外大單品的創新和渠道能力，且差異化競爭效果顯著，擴品邏輯得到 驗證。

大 B 賦能+規模優勢，小 B 渠道潛力較大。公司以大 B 起家，近年來愈發重視小 B 渠道建設。小 B 渠道目前仍處于增量市場，且相對有一定天花板的大 B 渠道來 看，空間更加廣闊。我們認為公司在小 B 渠道的發展優勢主要在于：1）大 B 賦 能。公司長期服務大 B 客戶，一方面，大 B 燈塔效應為公司提供品牌背書，有利 于公司小 B 業務的開展；另一方面，定制化生產模式下，大 B 客戶對公司研發能 力、生產能力提出的更高要求，產品力及生產經驗都將賦能小 B 業務。2）規模優勢。公司為國內工業化油條行業龍頭，具備一定規模優勢，產品性價比相對 較高。公司可以以油條作為強勢品類，拓展其他大單品，實現持續放量。

公司重點發力優質經銷商，扶持效果顯著。公司經銷商主要為 100 萬元以下的 中小經銷客戶，以 2020 年為例，該類客戶共 777 家，占比高達 85.67%，但該 類客戶進貨穩定性和銷售連續性較差，且用戶粘性也相對較差。2019 年以來， 公司開始為百萬級別以上的核心經銷商配備銷售人員，幫助經銷商開拓終端， 以增強優質經銷商的粘性。19-22 年，銷售人員數量由 87 增加至 285 人，復合 增速 49%。21 年公司加大對核心經銷商支持的效果初步顯現，2021 年占比前 20 名經銷商銷售額同比+50.14%，遠高于經銷渠道整體增速。2022 年前 20 名經銷 商同比增幅與整體接近，主要系不利外部環境影響，社會餐飲渠道受影響較大， 公司在加大對核心經銷商的支持的同時開發有合適渠道的經銷商。

3.3 商業模式賦予強成本管控能力，多方加速修復下利潤率改善可期

大 B 客戶訂單實現上游鎖價，公司具有較強的成本管控能力。22 年公司原材料 成本占營業成本的比例為 76%，其價格波動直接影響公司的盈利。公司的主要原 材料為大宗農產品，包括面粉、糯米粉、油脂等，根據 22 年原材料成本占比來 看，面粉/糯米粉/油脂預計合計占比 53%。由于公司與大 B 客戶訂單為每年一簽， 且簽訂訂單后將直接與上游鎖價，經過測算，我們預計超過 40%的原材料價格不 受市場波動影響。據敏感性分析，公司毛利率變動受原材料價格影響相對較小。

行業特性決定整體利潤率較低，公司盈利能力相對穩健。

速凍行業整體利潤率偏低，我們認為主要原因系：1）行業偏制造屬性，且 壁壘較低，定價主要為成本加成，溢價能力較差；2）行業競爭相對激烈， 中小企業較多，競爭環境相對較優的冷凍烘焙賽道盈利能力相對較高。

從可比公司盈利能力比較來看。公司毛利率水平相對較低，主要系公司主 營 B 端業務，議價能力低于 C 端；凈利率水平相對平穩，剔除股權激勵費 用因素，公司利潤率基本維持在 7-8%左右，主要系大 B 端利潤率相對穩定。 一方面，大 B 客戶對產品質量、差異性、供應穩定性、上游反應速度重視 程度高于價格，更換主供應商帶來的管理成本，決定大 B 不會過度壓制公 司利潤空間；另一方面，大 B 端主要為成本加成模式，大 B 端利潤率過度 提升勢必會損害客戶關系，因此利潤率相對穩定。

長期來看，規模優勢+結構升級下利潤率提升可期。展望公司未來的利潤率，我 們認為仍有提升空間，主要來自于：1）規模優勢。對于速凍行業，打造市場需 求大、規模效應好的戰略大單品是提升利潤率的重要方式。目前公司大單品油 條、蒸煎餃仍處于快速放量階段，春卷、米糕、大包子等單品潛力較大。在B端 大單品的持續放量下，規模效應有望提升；2）結構升級。分產品來看，公司油 炸類產品利潤率相對較低，伴隨公司產品矩陣的持續擴張，低毛利產品占比降 低、高毛利產品占比提高，產品結構有望持續優化；分渠道來看，鄉村宴席渠 道利潤率相對較低，公司目前在鄉村宴席市場市占率已相對較高，長期來看增 速預計低于社會餐飲及團餐渠道，渠道結構改善下利潤率有望進一步提升。

4 盈利預測

我們假設： （1） 直營渠道：在 22 年低基數、23 年餐飲復蘇疊加下游推新速度加快背景 下，23 年直營渠道有望實現較快增長。其中，百勝中國復蘇速度優于中 式餐飲企業，且推新能力行業領先，疊加味寶的并表，我們預計有望實 現 39%增長；華萊士仍然保持穩健增長態勢，海底撈基數相對較低，有 望實現加速增長。 （2） 經銷渠道：2022 年鄉村宴席渠道雖受外部不利環境影響較大，但團餐渠 道表現較優。鄉村宴席渠道經歷三年疫情影響，基數較低，23 年我們預 計將恢復到正常水平，但團餐渠道在高基數下預計增速有所放緩，整體 保持 27%左右增長。 （3） 利潤率：成本下行趨勢、產品結構改善下利潤率有望穩中有升。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

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