美債收益率破4 還有上行動力嗎？

在美國公布7月CPI等通脹數據之后，短端美債收益率明顯攀升，且市場對于美聯儲在9月加息與否分歧有所擴大。由于美國近期公布的制造業PMI、零售銷售等數據好于預期，市場對于美國實現抑制通脹且不會導致經濟衰退的軟著陸預期有所回升，疊加美國財政部融資需求攀升，帶動長端美債收益率同樣回升。

(資料圖片僅供參考)

展望后市，美聯儲近幾個月繼續加息的可能性并不大，因美聯儲需要關注高利率對經濟的滯后性影響，以及通脹溫和回落的基本面；但也不大可能轉為降息，因美國就業市場依舊穩健，失業率處于歷史低位，薪資增長依舊較快，工資-通脹螺旋風險尚未徹底解除。因此，美債收益率可能會在較長時間保持高位，直到經濟降溫，美債收益率才會因經濟前景轉弱而下行。

美國財政發債規模急劇攀升，美債價格下跌

近期，美債收益率出現明顯的攀升，除了對貨幣政策敏感的2年期美債收益率大幅上行之外，反映美國經濟前景及財政融資需求的長端美債收益率也出現了大幅的攀升。美國財政部發債規模增加，意味著美債供應增加，而美債需求隨著美聯儲縮表而減少，從而導致美債價格下跌，收益率攀升。截至8月15日，10年期和30年期美債收益率分別攀升至4.21%和4.32%，去年同期為2.79%和3.1%。

美債收益率尤其是長端美債收益率大幅攀升主要是美國財政部發債融資需求在最近幾個月大幅增長驅動的。美國財政部在一份聲明中表示，由于預期的中長期借款需求，財政部計劃從2023年8月到10月開始逐步增加息票發行規模。美國財政部公布的數據顯示，預計7月到9月的凈借款規模上調至1萬億美元，遠超5月初財政部預期的7330億美元。

圖為10年期和30年期美債收益率

美國財政部增發債券的原因有兩個方面：一方面是財政部補充現金的需要。在6月債務上限解決后，美國財政部TGA賬戶余額快速累積，目前已經接近4500億美元，7月底最高曾高達5400億美元，兩個月的時間增加了5000億美元。美國財政部于8月預計，截至9月底的現金余額為6500億美元，12月底的現金余額為7500億美元。另一方面就是財政壓力。根據美國財政部最新的月度報表，在2023財年的前10個月，美國赤字達到了驚人的1.6萬億美元，超過去年全年赤字2380億美元，僅次于2020年和2021年的危機年份。

實際通脹回落緩慢，通脹預期降溫明顯

從實際通脹數據來看，美國通脹回落幅度還是偏小。美國勞工統計局公布的數據顯示，美國7月CPI同比漲幅從6月的3%加速至3.2%，為2022年6月以來首次加速上升。而美聯儲和市場關注的核心通脹盡管有所回落，但還是處于歷史高位。值得注意的是，美聯儲官員密切關注的核心服務通脹指標（剔除住房租金）7月再次加速，同比上漲3.2%，6月漲幅為3%，當時創下了18個月低點，這凸顯了通脹回到疫情前水平的道路還需要較長時間，甚至可能會出現反復。歷史經驗表明，通脹是頑固的，一旦通脹上升，其持續時間可能會比預期更長，例如20世紀70年代滯脹期，通脹回落到美聯儲政策目標區間花了10年以上的時間。

另外，從美國進口物價指數來看，美國通脹并不容易回落。數據顯示，美國7月進口物價指數環比升0.4%，前值由原先的下降0.2%修正為下降0.1%。

相對于實際通脹，通脹預期降溫相對明顯。8月14日，美國紐約聯儲公布的調查顯示，美國消費者在7月的1年期短期通脹預期由3.8%下降至3.5%，創2021年4月以來新低，為連續第四個月下降。

通脹預期在一定程度上也會影響美聯儲貨幣政策，因為美聯儲政策制定者認為預期的通脹路徑強烈影響實際通脹，從而影響美聯儲貨幣決策。

失業率處于低位，美聯儲大概率維持高利率

從歷史經驗來看，美聯儲加息與否需要看通脹，而降息與否需要看就業市場。由于美國通脹在二季度持續回落，這在一定程度上降低了美聯儲繼續加息的必要性，但是截至7月，美國就業市場依舊穩健，這意味著美聯儲尚未進入降息的貨幣寬松周期。

就業市場方面，美國7月非農新增就業18.7萬人，低于預期的19萬人，6月數據從20.9萬下調至18.5萬人。然而，7月美國失業率為3.5%，失業人數維持580萬人的低位，并沒有反彈。自2022年3月以來，失業率一直在3.41%至3.7%之間，這也意味著非農新增就業人數的減少主要是剩余的失業人數找不到匹配的崗位，并非招聘崗位減少。到目前為止，美國強勁的勞動力似乎一直未受美聯儲加息的影響。薪資繼續增長將是驅動成本通脹的因素，而如果持續降低通脹可能會比較困難。如果不出現經濟衰退，勞動力市場的緊張將推高明年的核心通脹率。風險在于，一波勞工罷工浪潮和新和解合同要求更高的薪酬，可能導致工資通脹反彈，迫使企業再次以更快的速度漲價。這將引發新一輪的工資-物價螺旋式上升。

綜上所述，美聯儲預計利率將會更長時間維持較高水平，未來繼續大規模加息的可能性很小，但是也不大可能很快轉向降息。由于美國財政部發債融資需求攀升、實際通脹回落緩慢、美國經濟保持韌性，美債收益率在較長時間內維持較高水平，直至經濟走弱才會回落，投資者可以考慮運用芝商所10年期美國國債期貨合約（產品代碼：ZN）進行風險對沖。在凈發行量增加和經濟事件不確定性的情況下，對可靠、高流動性的利率風險管理的需求正在推動美國國債期貨的資金流入創歷史新高。今年以來未平倉合約飆升30%，達到創紀錄的1,850 萬份合約，同比增長41%。

圖為美國國債期貨資金流入創歷史新高（作者單位：廣州金控期貨）

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