加息節(jié)奏放緩時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好仍有反復(fù)；加息結(jié)束后，風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著提升

美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)波之后，市場(chǎng)博弈的焦點(diǎn)從加息終端轉(zhuǎn)向降息的時(shí)點(diǎn)，而降息往往伴隨著衰退發(fā)生。另外，近期美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)了較大的波動(dòng)性，本文通過(guò)回顧歷史上幾次美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，分析當(dāng)前市場(chǎng)的情況。

美聯(lián)儲(chǔ)加息和降息的動(dòng)機(jī)

(資料圖片僅供參考)

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息的動(dòng)機(jī)主要分為三種：

其一，經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張周期，為了防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹高企而加息。此時(shí)企業(yè)盈利能力較好，加息政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊可控，其他國(guó)家所面臨的利率上升的負(fù)面溢出效應(yīng)，部分被美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和進(jìn)口增加的正面溢出效應(yīng)所抵消。典型的是20世紀(jì)50—60年代的加息。

其二，經(jīng)濟(jì)面臨下行，但通脹水平快速上行，此時(shí)高利率會(huì)進(jìn)一步抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，減少?gòu)馁Q(mào)易伙伴國(guó)的進(jìn)口。典型的是20世紀(jì)70—80年代的加息。

其三，沒(méi)有明顯的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹，美聯(lián)儲(chǔ)出于調(diào)整貨幣政策需要而加息，此時(shí)會(huì)收緊金融政策并抑制海外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。典型的是2015年的加息。

美聯(lián)儲(chǔ)決定暫停加息主要有兩種情形：一種是受持續(xù)高息影響，通脹壓力緩解，經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期走弱，失業(yè)率回升，經(jīng)濟(jì)明顯下滑；另一種是突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致加息周期緊急結(jié)束。

美聯(lián)儲(chǔ)加息和降息周期回顧

以下回顧自20世紀(jì)80年代以來(lái)的6次美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策周期，分析歷次加息和降息的動(dòng)因及條件。

第一輪貨幣政策周期

1983年3月—1984年8月，歷時(shí)17個(gè)月，加息10次，共加息300BP，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從8.5%提高至11.5%。其間美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇周期，通脹率高達(dá)13.5%，接近超級(jí)通脹。美聯(lián)儲(chǔ)采取極端貨幣緊縮政策以壓制通脹，通脹率在1983年降息至4%以下。

1984年9月—1986年8月，歷時(shí)23個(gè)月，降息幅度5.625%。連續(xù)加息后美國(guó)通脹壓力減輕，全球經(jīng)濟(jì)放緩，同時(shí)面臨債務(wù)問(wèn)題和股票市場(chǎng)的波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息以緩解經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的緊縮壓力。

第二輪貨幣政策周期

1988年3月—1989年5月，歷時(shí)14個(gè)月，加息16次，共加息331.25BP，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從6.5%提升至9.8125%。其間，1987年10月爆發(fā)了著名的股災(zāi)“黑色星期一”，當(dāng)日全球股市在紐約道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)帶頭暴跌下全面下跌，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程中止。但這也導(dǎo)致1988年美國(guó)通脹攀升，美聯(lián)儲(chǔ)隨后緊急加息。

1989年6月—1992年9月，歷時(shí)39個(gè)月，降息幅度6.8125%。伴隨油價(jià)上漲和1990年8月開(kāi)始的第一次海灣戰(zhàn)爭(zhēng)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到嚴(yán)重干擾，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)為寬松。

第三輪貨幣政策周期

1994年2月—1995年2月，歷時(shí)12個(gè)月，加息7次，共加息300BP，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從3%提升至6%。自上輪降息后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)得以快速?gòu)?fù)蘇，強(qiáng)勁的生產(chǎn)率使失業(yè)率保持在較低水平，GDP增速大幅提升，1993年四季度GDP增長(zhǎng)率已達(dá)到7.7%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)一路攀升，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱現(xiàn)象。美聯(lián)儲(chǔ)采取緊縮政策，以預(yù)防潛在的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。特別值得一提的是，此輪加息被認(rèn)為是1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的原因之一。

1995年7月—1998年11月，歷時(shí)40個(gè)月，降息幅度1.25%。連續(xù)加息6個(gè)月后，美國(guó)失業(yè)率達(dá)到5.6%。由于零售銷售低于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為需要更多的刺激措施。美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，利率趨于平穩(wěn)，支持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。此外，亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致亞洲地區(qū)多個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)陷入困境，以及俄羅斯違約而爆發(fā)的金融危機(jī)都對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了負(fù)面影響。美聯(lián)儲(chǔ)采取了降息措施，以緩解經(jīng)濟(jì)壓力。

第四輪貨幣政策周期

1999年6月—2000年5月，歷時(shí)11個(gè)月，加息6次，共加息175BP，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從4.75%提高至6.5%。美聯(lián)儲(chǔ)降息應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)后，在20世紀(jì)90年代末和21世紀(jì)初，互聯(lián)網(wǎng)和科技市場(chǎng)繁榮發(fā)展，股市上漲，市場(chǎng)情緒高漲。此時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)再度收縮貨幣政策。2000年3月，互聯(lián)網(wǎng)科技泡沫破滅，納斯達(dá)克指數(shù)重挫，多家互聯(lián)網(wǎng)公司破產(chǎn)或面臨困境。連續(xù)加息損害了經(jīng)濟(jì)和股市的繁榮，并且驅(qū)動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)從網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)，為隨后的地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展拉開(kāi)大幕。

2001年1月—2003年6月，歷時(shí)29個(gè)月，降息幅度5.25%。國(guó)際油價(jià)上漲和“9·11”事件對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊，其“軟著陸”的希望徹底破滅。為了刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)隨即轉(zhuǎn)向?qū)捤傻呢泿耪撸_(kāi)始大幅降息。最終使美國(guó)聯(lián)邦基金利率探底到1%的低水平，極為寬松的貨幣政策為美國(guó)經(jīng)濟(jì)擺脫衰退轉(zhuǎn)入穩(wěn)定復(fù)蘇發(fā)揮了重要的作用。

第五輪貨幣政策周期

2004年6月—2006年6月，歷時(shí)24個(gè)月，加息17次，共加息425BP，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從1%提高至5.25%。受益于前一輪降息，美國(guó)GDP強(qiáng)勁回升，激發(fā)美國(guó)房地產(chǎn)泡沫，美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展強(qiáng)勁，勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張。面對(duì)通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)屢次加息。在這輪加息周期結(jié)束時(shí)，失業(yè)率為4.6%。

2007年9月—2008年12月，歷時(shí)15個(gè)月，降息幅度4.78%。2007年年初，美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破裂，失業(yè)率開(kāi)始上升。此前的加息成為美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)的導(dǎo)火索，引發(fā)金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定，并導(dǎo)致信貸市場(chǎng)的緊縮。為了應(yīng)對(duì)這種困境，美聯(lián)儲(chǔ)決定采取降息措施。2008年年底，美聯(lián)儲(chǔ)史無(wú)前例地將利率降至零，并開(kāi)始實(shí)施QE新型貨幣政策。由于無(wú)法進(jìn)一步降息，聯(lián)邦政府開(kāi)始購(gòu)買價(jià)值數(shù)萬(wàn)億美元的債券以刺激經(jīng)濟(jì)并讓美國(guó)人重返工作崗位，以幫助美國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)2008年全球金融危機(jī)的影響。

第六輪貨幣政策周期

2015年12月—2018年12月，歷時(shí)36個(gè)月，加息9次，共加息225BP，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從0.25%提升至2.5%。由于長(zhǎng)期零利率和QE政策加持，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，就業(yè)市場(chǎng)穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為勞動(dòng)力市場(chǎng)接近充分就業(yè)，支持加息的決策。2019年全球經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)通脹率始終未能達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的目標(biāo)水平，美聯(lián)儲(chǔ)感到有必要采取行動(dòng)以應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的下行壓力。

2019年8月—2020年4月，歷時(shí)8個(gè)月，降息幅度2.08%。主要原因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、貿(mào)易局勢(shì)緊張以及通貨膨脹率顯著低于2%的目標(biāo)。2019年下半年的三次適度降息對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了積極影響。2020年年初新冠肺炎疫情在全球范圍蔓延，多國(guó)采取封控措施。2020年4月，美國(guó)失業(yè)率躍升至14.7%，美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間恢復(fù)到0至0.25%。

美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響

著眼此輪政策周期，前期地緣風(fēng)險(xiǎn)等因素導(dǎo)致能源價(jià)格抬升、疫情期間封控導(dǎo)致供應(yīng)鏈中斷、后疫情時(shí)代管控放松后需求恢復(fù)，以及全球疫情大流行期間歐美央行寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策等多因素推升通脹水平。為了遏制通脹，截至2023年5月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息10次，將基準(zhǔn)利率推高至5—5.25%水平。而目前通脹水平連續(xù)下滑，核心通脹見(jiàn)頂，但從結(jié)束加息到降息，如同美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)官員所述的“沒(méi)有一條預(yù)設(shè)的路徑”，美聯(lián)儲(chǔ)在通脹管理和風(fēng)險(xiǎn)控制兩方面權(quán)衡，市場(chǎng)預(yù)期也在跟隨調(diào)整。

美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)波之后，市場(chǎng)博弈的焦點(diǎn)從加息終端轉(zhuǎn)向降息的時(shí)點(diǎn)，而降息往往伴隨著衰退發(fā)生。目前市場(chǎng)關(guān)于衰退的定義有兩種：一是技術(shù)性衰退，連續(xù)兩個(gè)季度經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，也就是實(shí)際GDP連續(xù)兩個(gè)季度下滑；二是實(shí)質(zhì)性衰退，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)顯著下滑，就業(yè)惡化，波及范圍擴(kuò)大，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)幾個(gè)月以上。以下將美聯(lián)儲(chǔ)加息到衰退之間分為五個(gè)階段，分析資產(chǎn)表現(xiàn)：

一是最后兩次加息之間：此時(shí)加息預(yù)期尚存，推動(dòng)美元指數(shù)繼續(xù)上漲，非美貨幣受到壓制，美債開(kāi)始具備配置價(jià)值，而股票權(quán)益和大宗商品多表現(xiàn)為下跌。

二是最后一次加息到停止加息：此時(shí)在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱和美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期管理作用下，加息結(jié)束預(yù)期主導(dǎo)，美元指數(shù)走弱，非美貨幣多數(shù)反彈，美債上漲，工業(yè)金屬受需求低迷拖累表現(xiàn)較弱。

三是停止加息到首次降息：市場(chǎng)逐步預(yù)期衰退，美元指數(shù)下跌，美債和黃金表現(xiàn)較好，大宗商品價(jià)格多數(shù)下跌。

四是首次降息到衰退開(kāi)始：經(jīng)濟(jì)指標(biāo)惡化，風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，市場(chǎng)關(guān)于衰退的預(yù)期強(qiáng)化，美元繼續(xù)走弱，美債繼續(xù)上漲，黃金上漲，其他大宗商品價(jià)格多數(shù)下跌。

五是真實(shí)衰退期間：市場(chǎng)在一定程度上已經(jīng)消化了部分經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性回歸預(yù)期漸起。此時(shí)，黃金的避險(xiǎn)價(jià)值突出，美債和美元上漲，需求走弱使原油和工業(yè)金屬等表現(xiàn)整體下跌，股市下行。

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