目前，中國證券投資基金業協會發布的關于就《私募證券投資基金運作指引（征求意見稿）》公開征求意見的通知，已經完成意見征求。筆者細致閱讀《私募證券投資基金運作指引（征求意見稿）》（下稱運作指引）后認為，其對整個私募行業的影響可以概括為三點：“斷尾”“管頭”和標準化發展。

一定程度上消除行業的長尾效應

(資料圖片)

私募經過多年的發展可以說是百花齊放，小產品、小私募數量龐大。私募本身屬于非公開募集的性質，行業中的小產品、小公司的標準及數量難以直接統計，但如果從產品規模的邏輯來看，一定程度上存在著長尾效應。

本次運作指引在之前幾輪監管門檻提升的基礎上，再次把1000萬元這個單只基金規模“生死線”拉到了前所未有的高度。私募證券投資基金從100萬元可以備案上升到1000萬元才能備案。此外，如果運行期間連續60個交易日出現資產凈值低于1000萬元的情況，那么就要強制清算（第五條），但本條還在征求意見階段。

本條意見正式實施會對行業產生較大影響，因為這條要求并沒有提高投資者的投資門檻，委托人依然是100萬元起購。試想一下，如果一個私募證券投資基金找到10個合格投資者，大家各買100萬元，但因種種原因，其中一位投資者贖回，那么就可能出現資產凈值低于1000萬元的情況，若在60個交易日內沒有找到另一位投資者，或者無投資者追加投資，則剩余的投資者就會被直接清算。

這種清算的發生不管是否與基金管理人的投資有直接關系，對于剩余投資者而言，都需要被迫承擔清算結果。所以，可以看出，此次監管政策的核心思路就是清除小規模私募基金。

私募行業也存在一些“私募殼”產品，就是放很少的錢去做保殼，這樣的行為對行業整體發展弊大于利。第五條意見對于“私募殼”產品具有毀滅性，但對于行業的發展具有積極作用。

運作指引結尾談到法規實施（第三十二條），其中有個值得關注的要點：如果第五條指引正式實施，那么目前所有不符合1000萬元規模的私募證券投資基金幾乎沒有整改機會。這些小規模基金將不得擴增募集規模、不得新增投資者、不得展期，新增投資活動須符合運作指引要求，合同到期后予以清算。也就是說，第五條正式實施之日，所有1000萬元以下的私募證券投資基金就失去了“充值”的機會，這體現了監管層“斷尾”的決心。

對規模以上基金管理人提出更高要求

之前私募行業發展得比較粗獷，沒有一個明確的標準來衡量哪些屬于頭部或大型，行業中經常關注的是百億元以上的私募。本次的運作指引中，提出了規模以上的概念——20億元以上。

20億元以上的基金在行業中屬于中上等，但以一個同樣的管理規模來衡量不同策略的私募基金有點難度。比如，做債的20億元可能是一個非常小的規模，而做CTA的20億元可能就是一個比較大的規模。目前看來，運作指引并沒有進行這樣的區分。

對于20億元以上的私募證券投資基金，第二十五條要求進行壓力測試，第二十七條要求進行月度協會報送，第二十八條要求建立風險準備金制度。這些要求對于私募差異化管理而言屬于制度上的創新，而這些創新的制度，后期需要更加細致的法規進行補充。例如，風險準備金應當如何提取？按照什么比例提取？如何監管？如何使用？等等。

除此以外，對于大型的私募證券投資基金還有一些其他要求。例如，1億元以上要進行審計，10億元以上要指定備案的會計師事務所審計。對于同一實控人控制的基金管理人，合并規模50億元以上的，也要進行指定備案的會計師事務所審計。

“斷尾”“管頭”相結合，反向證明了整個私募行業是一個“頭部集中，尾部較長”的業態。相信未來在監管更加關注頭部管理的環境下，整體風險將得到有效控制。就此分析，私募行業的發展很可能是：追求大發展，必須符合嚴格監管；追求小規模運行，可以為行業保留初創的土壤。

發展有依據、行業有標準

私募的發展對于整個資管行業而言一直不太標準化。雖然一定程度上利于創新，但也醞釀了一些風險。在本次的運作指引中，很多條規定都是為了創造一個標準化發展的行業，涉及的法條較多，本文僅選取重點介紹。

第七條規范申贖管理要求。未來開放式基金每月最多開放一次申購和贖回，針對臨開也提了非常嚴格的要求。

第八條鎖定期安排。對于大多數客戶而言，需要安排不少于6個月的鎖定期，對于管理人自己和員工的自有資金鎖定期至少12個月。

第十條明確投資比例要求。私募證券投資基金要像其他金融機構的資管產品一樣，嚴格區分固定收益類、權益類、期貨和衍生品類以及混合類產品，這些類型對于投資標的的比例有著明確的要求。

第三十一條對上述類型分類進行詳細釋義。這次分類和金融機構法規有些區別，多數金融機構法規中的分類是投資某一類資產占基金資產的比例，而本次對于私募證券投資基金的要求是投資某一類資產占“已投資產”的比例。

第十三條禁止多層嵌套。私募證券投資基金和金融機構一樣最多只能兩層。私募證券投資基金必須保證被投資產品再往下不能投資其他產品（公募等除外）。

另外，運作指引對于投資集中度還提出了較高要求。第十二條組合投資中提出了和金融機構相同的要求，就是“雙25%”，即每只私募證券投資基金投資單一資產不得超過25%，公司所有產品加在一起投資單一資產也不能超過該資產的25%。

運作指引還針對不同投資標的屬性的私募證券投資基金提出了額外要求。比如，投資上市公司的股票不得超過該公司流通股的30%（第十五條），投債的產品進一步要求“雙10%”的組合投資（第十六條），投資衍生品的產品（第十七條）要求滿足持續5000萬元的規模以及分散度和杠桿的特殊要求。

第十九條針對時下熱門的量化私募證券投資基金提出了六點要求，包括各類制度建立、異常交易內控、歷史記錄保存、名稱必須包含量化字樣等。

總之，標準化將成為私募行業發展的核心主題。其實，標準化發展對于行業而言利大于弊，這需要行業更加約束自己的行為、提升合規防控的意識。（作者單位：明睿資本）

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