提防美聯儲9月會議決議對金融市場的沖擊

中短期而言，美國經濟增長動能顯然在放緩但仍具有較強韌性，核心通脹壓力將小幅緩解但整體通脹增速大概率觸底回升，四季度美聯儲或再次加息才能促進美國經濟軟著陸；中長期而言，擴張性財政政策誘發的潛在通脹壓力將使得美聯儲持續保持緊縮性貨幣政策，我們預計2024年聯邦基金利率維持在4.5%以上的高水平區間，由此持續提振美元匯率和美債利率。

[實際行動與市場預期]

(相關資料圖)

復盤可見2022年10月以來市場對美聯儲政策路徑預期的波動非常大，基本上表現為市場因短期事件沖擊/數據表現不佳而下調政策利率路徑預期，而隨后在更多數據顯示美國經濟、就業與通脹展現韌性以及美聯儲官員持續口頭干預之后上調政策利率路徑預期。

2022年10月至2023年1月歐美盛行非通脹交易模式，通脹壓力緩解令市場預期美聯儲很快結束加息進程開始降息（年內加息與降息幅度均為50BP）。而2月公布的美國1月經濟數據顯示就業通脹韌性，市場重新評估美聯儲政策利率路徑預期（年內加息75BP而后降息25BP）。3月美國銀行業危機誘發經濟衰退風險，市場一度預期美聯儲馬上開始大幅度降息（在年內已經加息25BP的基礎上降息75BP），但在監管機構迅速行動緩解銀行業危機之后，經濟就業與通脹韌性再次浮現，市場也逐步接受美聯儲年內加息至5.5%附近且不再降息的預期。7月以來，隨著美國就業緊張形勢開始緩解，通脹增速出現顯著回落，市場又開始預期美聯儲加息進程已經結束并且2024年降息125BP。

這種情況與2009年至2020年的情形完全不一樣，2009年至2020年，在美聯儲與市場預期出現分歧的時候，大多數情況下是美聯儲實際行動向市場預期靠攏，而2021年以來是市場預期不斷調整至美聯儲預期（利率點陣圖）。我們認為擴張性財政政策以及地緣政治格局變遷為美國經濟帶來的潛在通脹壓力將持續存在，潛在通脹壓力的持續存在使得美聯儲有必要保持緊縮性貨幣政策立場；緊縮性貨幣政策引發的經濟衰退風險難以在高通脹環境中通過顯著放松貨幣政策來化解，因此財政政策必須在較長時間內保持擴張性基調，擴張性財政政策與緊縮性貨幣政策由此形成正反饋循環。

中短期而言，美國經濟增長動能顯然在放緩但仍具有較強韌性，核心通脹壓力仍將小幅緩解但整體通脹增速大概率觸底回升，四季度美聯儲或再次加息才能促進美國經濟軟著陸；中長期而言，擴張性財政政策誘發的潛在通脹壓力將使得美聯儲持續保持緊縮性貨幣政策，我們預計2024年聯邦基金利率將維持在4.5%以上的高水平區間，由此持續提振美元匯率和美債利率。

[美國擴張性財政政策]

2000年至2021年，美國特朗普政府與拜登政府以緩解疫情沖擊為由推出四輪總規模高達2.79萬億美元的救助計劃，這些疫情救助計劃大部分已經于2021年三季度終止執行；而2021年至2022年，拜登政府以增強競爭力為由推出三個總規模達到2.22萬億美元的財政刺激方案，這些帶有明顯產業補貼性質的財政刺激方案的執行時限可達10年之久。2008年次貸危機以及2020年疫情等內外部負面沖擊令美國經濟社會救助成本大增，2008年至2022年美國財政支出占GDP比例持續上升而財政赤字率也一度達到14.9%的驚人水平。而規模龐大的三個財政刺激方案意味著往后10年美國財政政策基調繼續保持擴張性立場，根據美國國會預算辦公室（CBO）的估計，2023年至2033年美國財政支出占GDP比例平均達到24.8%；美國財政赤字占GDP比例平均達到5.3%。

持續實施的擴張性財政政策使得美國經濟社會總供求關系逐步向供不應求轉變，從而逐步累積經濟社會潛在通脹壓力；最終在疫情和地緣政治格局變遷等外部因素的綜合影響下，潛在通脹壓力驟然爆發。

財政政策持續擴張對美國經濟社會的影響主要體現在兩個方面：其一是極大改善居民部門的資產負債表狀況，其二是成功推動制造業回流和產業重建。2008年次貸危機爆發之后，美國政府部門通過擴張性財政政策助力居民部門去杠桿，2019年四季度居民部門杠桿率從高峰期的98.2%下降至74.4%，基本上回到2002年年初水平。2020年疫情暴發后，美國政府通過疫情援助計劃大肆“直升機撒錢”，并且經濟復蘇后就業市場持續緊俏使得勞動收入高增，即使房地產周期進入高潮階段，居民部門資產負債表仍保持健康狀況，2023年一季度居民部門杠桿率小幅回落到72.3%。

從消費角度看美國政府擴張性財政政策對居民部門資產負債表狀況的改善，體現在疫情期間居民部門累積起龐大的超額儲蓄，這一方面是因為四輪疫情援助計劃帶來的轉移支付，另一方面是社交隔離措施對服務消費場景的抑制。截至2021年9月，美國居民部門最高累計起2.5萬億美元的超額儲蓄，相當于居民部門2021年總支出的15.2%。2021年9月以來，由于疫情救助計劃終止以及服務消費逐漸恢復，美國居民部門逐步消耗超額儲蓄；但截至2023年6月超額儲蓄還有1.37萬億美元，以此速率計算美國居民部門要到2025年中期才會消耗完超額儲蓄。鑒于私人消費在美國經濟結構中的主導地位，龐大的超額儲蓄對于居民部門購買力與消費意愿的提振是美國經濟展現韌性的主要因素。

拜登政府三個財政刺激方案的顯著特點是為美國國內基礎設施與高科技投資提供高額財政補貼，加上為疫情與俄烏沖突所加強的國際產業鏈重構進程，使得美國歷屆政府從2008年金融危機之后力推的制造業回流落到實處。

制造業回流有力遏制了科技網絡泡沫破滅后，2000年至2009年間美國制造業就業崗位數顯著減少的趨勢。2023年6月美國制造業就業崗位1298.5萬個，比2000年至2009年制造業就業崗位數趨勢線性外推值（577.5萬）多出721萬個。由于美國產業空心化過程前后持續40年，人力資源結構也逐步傾向服務行業，因此制造業回流與產業重建必然在中短期內遭遇勞動力供應結構性短缺問題。

數據顯示，2021年以來美國生產業建造開支大幅上升，2023年6月生產業建造開支年化1959億美元，較2022年6月年化增加870億美元，基本上抵掉了這段時間內因美聯儲大幅加息而導致的美國住宅建造開支降幅，從另一方面證實了美國制造業回流趨勢。2023年二季度非住宅固定資產投資對美國實際GDP環比年率拉動率達到0.99%，為2021年三季度以來最大值。結合AI投資熱潮以及新能源汽車發展，我們大致可以判定美國從2021年開始進入新一輪的朱格拉周期，設備投資有望接棒私人消費成為美國經濟的核心推動力。

[美國就業與通脹韌性]

基于第一部分的分析，我們可以清楚2023年美國經濟、就業與通脹展現較強韌性的原因所在。我們認為這里面包括三方面的因素：美國政府持續的擴張性財政政策、疫情對人們就業休閑觀念的重塑、地緣政治風險對跨國產業鏈全球部署的重構。

就業方面，2023年1—7月美國月均新增非農就業25.8萬，7月新增非農就業18.7萬，持續高于正常年份月增15萬—18萬的水平，說明美國就業市場依然相當穩固。我們認為2023年下半年美國月度新增非農就業水平有望維持在18萬水平附近，仍高于美國上一輪庫存周期下行階段的平均水平，這與美國新一輪朱格拉周期興起因而制造業就業需求偏強的背景相一致。2023年7月美國失業率從6月的3.57%小幅下降至3.5%，就業參與率則維持在62.6%水平附近，雇員薪資同比增速也維持在4.4%附近。5月勞動力供需缺口下降至363萬，為2021年10月以來最低值，但仍遠高于±200萬的正常水平區間。

總體而言，制造業回流使得美國技術工人出現多年未見的短缺局面，因為在多年的去工業化之后美國潛在的技術工人供給十分有限；再加上居民部門龐大的超額儲蓄、疫情對人們就業休閑觀念的改變以及限制低端移民政策，就使得目前美國低端勞動力與技術工人奇缺，就業市場緊張局面遲遲未能得到根本性改善，美聯儲緊縮貨幣政策對就業市場的影響系數下降。我們判斷2023年下半年美國就業市場緊張狀況繼續緩解，但不足以達到推動通脹回到2%目標的程度，因此美聯儲政策利率有必要在更長時間內維持在更長水平，以抑制薪資-物價螺旋式上升的惡性通脹風險。

房地產方面，2022年美聯儲高強度緊縮沉重打壓房地產市場，NAHB住房市場指數從2021年年底的84回落到2022年年底的31，但2023年年初以來該指數連續7個月回升至56，房地美房價指數持續反彈至2022年高點附近，說明美國房地產市場有軟著陸跡象。

從邏輯上講，房地產市場在美聯儲緊縮周期尚未結束就企穩是小概率事件，我們認為有三個因素促使這個小概率事件的出現：其一是美國居民部門資產負債表狀況在美國政府積極財政政策支持下持續改善，這是美國房地產市場軟著陸的核心因素；其二是2023年11月以來美國住房抵押貸款利率跟隨長端國債利率小幅回落，收入的穩健增長以及購房成本的下降增強了居民購買力；其三是高通脹環境增強了房地產等類金融實物資產的吸引力，而且美國股市在AI炒作熱潮的推動下強勢反彈，相對來說價格小幅下跌后房地產資產的性價比凸顯。

房地產周期的決定因素包括人口結構、經濟增長與經濟政策等。擴張性財政政策與經濟增長有利于增強居民住房購買力，但經濟社會潛在通脹壓力的上升以及美聯儲貨幣政策持續保持緊縮性立場，所導致的住房抵押貸款利率偏強運行對房地產市場的抑制是根本性的。我們判斷2012年開啟的本輪美國房地產周期已經于2022年下半年進入下行周期，目前美國房地產市場軟著陸可以定義為下行周期中的B浪反彈，核心指標是住房市場指數以及通脹調整后的房價指數難以回到2022年中期水平。但鑒于房地產業在美國經濟中的支柱地位以及房價企穩回升對居民消費的財富效應，房地產業的軟著陸有望提升美國經濟軟著陸的概率，進而也會對美國通脹形勢和美聯儲貨幣政策立場產生影響。

通脹方面，2023年6月美國CPI超預期回落，美聯儲大幅度緊縮打壓通脹的努力取得初步成效。6月美國整體CPI同比增長3%，環比增長0.18%，同比增速較2022年6月的高點回落了6.1個百分點；核心CPI同比增長4.8%，環比增長0.16%，同比增速較2022年9月份高點回落了1.7個百分點，環比增速是2021年3月以來首次下降至0.2%之內。6月個人消費支出物價指數（PCEI）同比增速回落到3%，甚至低于美聯儲6月會議給出的2023年底預期；但核心PCEI同比增長4.1%，仍然小幅高于美聯儲的2023年年底的預期。我們認為6月CPI超預期回落主要反映了基數效應以及二手車等商品價格的回落，但房租等核心服務業價格以及食品價格仍具有較強上漲動能。

往前看我們觀察幾個主要因素：一是基數效應方面，7月起整體CPI的基數效應將逐步減弱，但核心CPI的基數效應將繼續增強至9月，因此后期可能會看到整體CPI增速回升但核心CPI回落共存的情況。二是低庫存、OPEC+限產減產、美國回補戰略原油儲備以及厄爾尼諾現象改善原油市場供需狀況，6月國際原油價格開始企穩回升，7月WTI原油均價較6月上升7.6%，原油價格對CPI的下拉作用將轉為推高作用。三是2023年上半年美國房地產市場企穩回升，5月美國房價指數已經接近2022年6月的歷史高點，房價企穩回升以及房租漲幅落后于房價的現實必然持續推動房租以及其他服務業價格上行?？傮w上看我們判斷7月之后美國整體CPI同比增速趨于回升，年底整體CPI同比增速將回到4.5%—5%區間；核心CPI同比增速先回落后企穩，年底核心CPI同比增速在4.5%左右。最新數據顯示7月美國ISM制造業與服務業的物價指數均環比回升，可為佐證。

整體經濟方面，2023年二季度美國實際GDP環比年率增長2.4%，高于前值2%以及市場主流預期的1.8%。從三匹馬車拉動率看，個人消費拉動1.12個百分點，商品消費拉動率顯著回落但服務消費仍顯穩健，反映出龐大超額儲蓄、穩健勞動收入以及通脹壓力緩解對居民部門消費意愿的提振。私人投資拉動0.97個百分點，其中住宅投資拖累幅度明顯收窄，非住宅投資拉動率上升到2021年三季度以來最高值，庫存投資拉動率小幅轉正，我們預計美國房地產市場軟著陸，朱格拉周期于2021年正式開啟，設備更新投資或接力私人消費支出成為美國經濟增長的核心驅動力。二季度凈出口對GDP由拉動轉為小幅拖累，反映美國內需旺盛狀況；政府支出對GDP拉動作用有所下降但仍為正值。

總體而言，2022年以來美國進入庫存周期的下行階段但處于朱格拉周期的上行階段，房貸利率和房地產價格的小幅回調以及就業市場緊俏、薪資增速穩健和股票市場走好則推動房地產市場出現B浪反彈。雖然我們繼續認為2023年下半年美國經濟增長動能仍將在美聯儲持續緊縮的累積滯后效應以及銀行業危機導致的信貸條件收緊等雙重壓力下進一步放緩，從7月美國PMI數據以及就業數據可以明顯看出這一趨勢；但擴張性財政政策帶來的居民消費支出穩健、企業固定資產投資旺盛和房地產周期B浪反彈，使得美國經濟實現軟著陸的概率顯著上升。美聯儲在2023年6月會議的經濟通脹展望中，把2023年美國經濟增長預期從0.4%上調至1%，我們預計美聯儲有望在9月會議上進一步上調2023年美國經濟增長預期至1.5%。

[美聯儲貨幣政策展望]

2023年6月美國核心CPI同比增速下降至4.8%，而美聯儲聯邦基金利率目標區間提升至5%—5.25%，這意味著美聯儲貨幣政策已經進入限制區域，美聯儲暴力加息對經濟社會總需求的抑制在就業、通脹、信貸等各方面均有所體現。市場因此樂觀預期美聯儲本輪加息周期已經結束，并將在一段時間的觀望期結束后，從2024年3月開始降息，2024年年底聯邦基金利率目標區間將達到4%—4.25%，亦即2024年累計降息幅度達到125BP。而根據美聯儲6月會議給出的利率點陣圖，美聯儲預期2023年年底聯邦基金利率目標區間將達到5.5%—5.75%，而2024年年底聯邦基金利率目標區間為4.5%—4.75%，此預期意味著2024年四季度美聯儲還有一次25BP的加息，而在此基礎之上2024年降息幅度也僅為100BP，市場對政策利率路徑預期再次顯著低于美聯儲預期，7月以來歐美市場部分回歸非通脹交易。

正如上一次非通脹交易因美國經濟通脹韌性而在2月戛然而止一樣，我們認為這次市場的樂觀預期將因為美國經濟通脹韌性而再次向美聯儲預期靠攏，從而結束新一輪非通脹交易。從最新數據看，雖然美國服務業繼續受到制造業的拖累但制造業已經有低位企穩跡象，雖然新增非農就業持續回落但失業率保持低位和薪資增速保持穩健意味著就業市場繼續結構性緊俏，國際原油價格迅猛反彈以及制造業PMI和服務業PMI的價格指數均環比回升意味著通脹壓力企穩回升。價格趨勢的再次上行將給美聯儲貨幣政策帶來新的緊縮壓力，在經濟增長韌性猶存的情況下，美聯儲擔心“做的過多以至于經濟嚴重衰退”的風險將小于“做的過少以至于通脹高位固化”的風險，由此美聯儲在四季度繼續加息成為大概率事件。而美聯儲堅定緊縮對抗通脹決心的再次重申、市場對美聯儲政策利率路徑預期的再次修正以及緊縮貨幣政策的累積效應，也有很大概率推動美國經濟在2023年四季度至2024年一季度實現軟著陸。

在中期維度上，我們前面揭示了美國經濟通脹韌性的根本原因是美國政府的擴張性財政政策；而且在2024年拜登再次當選美國總統的基準預期下（目前市場對2024年拜登與特朗普當選總統的賠率分別為33.1%和27.9%），美國政府的擴張財政思維大概率會延續下去，美聯儲緊縮性貨幣政策與美國政府擴張性財政政策之間的正反饋循環正式確立。美國政府財政政策由長期性的無為而治轉為積極擴張，美國經濟增長動能與通脹壓力隨之上升，使得美聯儲貨幣政策也將由原先的寬松轉為緊縮，美國經濟增長動力不再來自于美聯儲貨幣政策的不斷放松而來自于美國政府擴張性財政政策的不斷加強。這就意味著美國經濟軟著陸之后美聯儲降息空間將相對有限，特別地我們認為2024年聯邦基金利率目標區間將始終保持在4.5%上方，而2025年聯邦基金利率目標區間也將高于4%，提防美聯儲9月會議上調經濟就業預期和政策利率預期對金融市場的沖擊。（作者單位：建信期貨）

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